工业企业利润改善速度偏缓。回顾近期工业企业利润的走势,在年初较低的基数下,2024 年 1-5 月工业企业利润增速仅为 3.4%,两年平均增速为-8.4%(2023 年全年为-3.2%),反映企业的盈利能力改善速度偏缓。根据三因素框架拆解本期工业企业利润,量对企业利润增长贡献较大,价拖累较为明显,利润率仍处于历史较低水平。
结构上,企业利润向下游制造业集中。受到大宗商品价格影响,中上游行业利润占比整体下滑。2024 年前 5 个月中有 4 个月我国 PPI 生产资料环比为负,从价格端压制了中上游利润。下游制造业利润的主要驱动力,一是科技制造,二是出口链。我们可以将下游制造业的 8 个细分行业分为出口驱动型和内需驱动型,可以发现出口驱动型行业利润率表现要普遍好于内需驱动型。终端需求疲弱,下游消费品行业营收偏弱,但利润增长较快。我们判断,下游消费品行业利润改善与企业“降本增效”有关,一是部分原材料价格,如食品产业链上游的小麦、玉米价格下跌;二是下游行业削减用工人数优化成本。
企业并非“主动补库存”。年初以来,工业企业产成品存货同比增速持续回升,市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析,判断当前并非“主动补库存”。从投资的角度,理解当下库存周期的位置是有意义的。回顾历史,在主动补库存阶段,股票>商品>现金>债券;在被动补库存阶段,现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳。我们认为,未来库存上行可能存在反复,应该更加关注结构性机会。
下半年企业利润展望。我们认为下半年“价”和利润率改善幅度可能有限。通过量、价和利润率三因素框架进行测算,2024 年工业企业利润增速在 2%-5%。节奏上,由于 2023 年下半年基数垫高,下半年企业利润的增速大概率低于上半年。结构上,我们看好出口链、必选消费景气度。(1)中上游利润受制于地产。根据租售比的视角,我们认为下半年房地产可能仍处于筑底阶段。(2)下游制造业有望继续受到出口支撑。
根据全球央行货币政策扩散指数对全球 PMI 的领先性,我们判断,如果地缘政治扰动不明显加剧,出口回暖或将延续。(3)必选消费景气度或好于可选。2024 年以来,消费的主要制约因素逐步从消费倾向转变为收入。在收入偏慢的背景下,消费改善的幅度可能有限。从结构上,我们认为必选消费或好于可选。
风险因素:政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期;地缘政治风险加大。

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