去库存‛重归政策视野。时隔九年中央再度提出房地产去库存相关提法。我们认为，政府再度提出化解库存，为解决当前房地产市场库存高企、价格承压问题正式定调。

‚三大方向‛去库存框架结构。去库存主要是“三大方向”发力，递进层次而言属于先居民端、后政府端，少数情况下也会考虑企业端（非地产领域企业进入地产领域）。

1）居民端。政策偏需求侧，属于政府放开居民需求限制，推动居民在居住领域有序释放购买力。但居民端政策会受到居民人均居住面积、购买力、杠杆水平、购买意愿等因素影响。

2）政府端。偏供需两侧发力，即通过央行提供结构性货币政策工具、地方政府发行专项债、申请银行贷款、使用自有资金等方式，政府以拆旧、回购、重组等手段向房地产市场注入流动性，化解库存问题。本文重点研究了政府对开发商存量商品房、居民二手房的收储模式。同时认为除三大工程外，加大收储力度是后阶段政策发力点。

3）企业端。非房地产企业回购存量住房用作租赁住房。我们认为，非房地产企业下场去库存，丰富参与主体类型，进一步加速盘活市场存量资产。

居民端限制已陆续取消，政府端发力已经打开。

1）首付比例已降至历史最低，大部分城市已取消限购。2024 年 5 月 17 日，央行明确规定首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%。此次政策调整后，居民按揭购房贷款政策进入近十年最为宽松时期。与此同时，主要城市限购等资格要求也不同程度全面打开。

2）政府端发力有望成后续趋势。我们认为在居民端杠杆和预期调整存在偏慢，政策效果不突出，行业存在超调风险时，政府端加大主动性去库存力度是后阶段主要可关注方向，其中政府收储已经成为目前主要行动方向。

房地产收储，长期意义明显。1）稳定价格预期。我们认为政府下场收储等于告知市场最终无限信用人认可当前价格，且具备足够信用和流动性与市场卖方进行博弈。我们认为如果市场认为最终信用人不会长期亏损，合理思维应该是将挂牌价放臵政府收购价之上。基于以上判断，我们认为政府收房长期看对扭转市场下行和稳定价格预期有重要作用。2）稳定二线城市需求。考虑从商业银行资产安全与租金收益率要求，我们认为资金最终投向大部分应该会更倾向于二线及周边城市。23 年以上市场规模大致 4 万亿，按当前 5000 亿再贷款规模测算可稳定 10%以上市场需求，对于修复市场、稳定企业主体具有重大意义。

维持‚优于大市‛评级。我们认为市场稳增长的大环境没有改变，优质公司相对其它房企的优势和价值将会越加突出。建议关注：1）开发类：A 股-万科 A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H 股-中国海外发展；2）商住类：华润臵地、龙湖集团、新城控股；3）物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城 A。

目 录

1. “去库存”重归政策视野 .......... 5

2. 三大方向发力，推动“去库存”目标 .......... 5

2.1 ‚三大方向‛去库存框架结构 .......... 6

2.2 居民端限制已陆续取消，但购买力释放需要时间 .......... 7

2.2.1 首付比例已降至近十年最低，大部分城市取消限购 .......... 7

2.2.2 受制于杠杆水平，购买力释放需要时间 .......... 8

2.3 政府端发力有望成趋势，推动市场稳步进入新均衡 .......... 9

3. 政府端推动去库存，大门已经打开 .......... 11

3.1 PSL 重启投放，低成本资金支持‚三大工程‛ .......... 11

3.2 回购存量资产，多项配套政策支持 .......... 11

4. 房地产收储，长期意义明显 .......... 17

4.1 无限信用人增信市场，传达行业底部信号 .......... 17

4.2 对稳定二线城市交易规模或有更直接意义 .......... 17

5. 投资建议 .......... 18

6. 风险提示 .......... 19

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