1、2024 年上半年债券市场的三个关键词：共振、博弈、下探在新旧动能转换、基本面修复斜率较为平缓、信用派生进程受阻、资金面维持平稳宽松、资产荒逻辑进一步演绎背景下，2024 年上半年债券收益率下行进程较为顺畅，曲线整体呈现牛陡形态。总的来说，年初以来债券市场行情可以用三个关键词来概括：共振、博弈、下探。

2、资产负债利差逻辑未破，债牛基础仍存实体经济回升的前提是宽信用，而重启宽信用周期，就需要通过抬升投资回报率和降低负债成本两条路径重新拉开资产负债利差。

居民端投资回报率的抬升与地产和权益市场的表现息息相关。地产价格企稳回升的首要前提是库存的消化，短期内难以实现。权益资产走势震荡，情绪低迷局面的扭转需要更多的宏观信心。

消费和出口是决定企业盈利表现以及扩张意愿的核心变量。“收入-通胀”螺旋受阻，国内消费或呈现温和修复态势。出口韧性仍在，但因当前美国、欧洲经济前景难言乐观，存在较大不确定性综上所述，短期内较难提升居民部门和企业部门的投资回报率。拉开资产负债利差的途径只能以降低负债成本为导向，货币政策的持续宽松仍将是大势所趋。下半年债券仍将是兼具安全性和收益性的优质资产。

3、流动性视角下的债市波动来源尽管资金面大概率维持平稳宽松，但不排除有一些因素出现，引发资金面的波动，进而导致市场阶段性回调。主要包括：

（1）央行调控资金面以应对长债风险。短期内央行可能通过调控短端利率或买卖国债以影响长端资产价格变动。

（2）三季度政府债券供给加速。今年第三季度或存在债券供给压力，资金面可能阶段性波动放大。

（3）下半年外部美联储降息节奏及力度。汇率在央行决策函数中的权重逐渐提升，下半年美联储降息节奏和力度或至关重要，或将直接影响人民币汇率，并间接传导至国内资金面。

4、做多思路不改，防范短期波动配置盘可以继续坚持逢低买入策略；交易盘维持久期中等偏上，适当博弈波段性交易机会。信用投资策略方面，通过在中等久期维度适当下沉或继续拉长久期挖掘票息资产的思路仍然可为。下半年可能仍将处于极致的资产荒和策略荒环境，纯债市场博取超额收益的机会有限，票息收益可能确定性更强。转债资产的估值相对更有吸引力，但可能受制于权益市场情绪偏弱，整体性反弹的难度较大，可以关注有政策催化的主题投资或低位布局机会。

目 录

1、 2024 年上半年债券市场的三个关键词：共振、博弈、下探.......... 4

2、 资产负债利差逻辑未破，债牛基础仍存.......... 8

2.1. 房地产松绑政策已经应出尽出，但效果仍有待显现 .......... 10

2.2. 权益市场震荡源于宏观信心不强 .......... 14

2.3 “收入-通胀”螺旋受阻，国内消费或呈现温和修复态势 .......... 16

2.4. 出口韧性仍在，但存在较大不确定性 .......... 17

2.5. 降低负债成本势在必行，债券仍是兼具安全性和收益性的优质资产 .......... 20

3、 流动性视角下的债市波动来源..........23

3.1. 央行调控 .......... 24

3.2. 债券供给加速 .......... 26

3.3. 美联储的降息节奏与力度 .......... 29

4、 做多思路不改，防范短期波动..........31

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