市场逐渐重视可转债的退市风险。尽管历史上因为正股退市的转债数量较少，但在趋向严格的正股退市新规下，转债投资者对当下与未来退市的风险愈加重视。近期较多的低价转债由于投资者担心退市风险，产生了巨大的回撤，因此对可转债退市风险研究的重要性显而易见。本文主要着眼于转债的退市风险，有以下研究成果。

可转债正股 ST 风险打分。在历史上，有多只股票因为财务类原因退市，因此我们基于全 A 股票的财务等指标构建了基础排雷池与财务风险分数，从而生成具有较高基本面风险的风险个股池。在转债市场中，风险个股对应的风险转债占比约为 15%，并且在偏债转债中，风险转债回撤显著高于基准。对于低估或低价类转债策略，去除风险转债能够降低一定的回撤与尾部风险，在退市风险逐渐加大的市场中十分重要。

包含股价类退市风险的转债定价。由于小盘股自五月中旬以来连续下跌，部分转债正股价已接近 1 元退市线，转债价格远低于面值，隐含了较高的退市预期。因此我们构建了能够同时体现退市风险与赎回条款的𝑐𝑐𝑏𝑜𝑢𝑡定价模型，该模型有着以下的优点与特征：

模型能够体现退市风险。模型由多个障碍期权的价格所组成，能够体现当股价濒临退市时的尾部风险，以及负 gamma、负 vega 等诸多特征。当前偏债转债估值极低、YTM 极高现象的原因便是隐含了较大的退市风险。

提升偏债转债策略效果。在偏债转债中，𝑐𝑐𝑏𝑜𝑢𝑡定价偏离度的因子 IC 与超额收益均优于其他定价模型，同时在 2021 年与今年初有着更小的回撤。

模型运算效率高。𝑐𝑐𝑏𝑜𝑢𝑡可以由解析解所组成，因此有极高的运算效率。

低风险类转债投资策略。上述两类方法属于尾部排雷、或是对退市风险较大的转债进行更合理的定价。然而很多投资者的风险偏好更低，因此我们构建了两种低风险的转债绝对收益策略：

银行转债策略。由于银行转债的尾部风险相对较低，因此在低估时左侧配置较为安全。同时银行转债基本没有赎回博弈，在高估时可以进行低配。

由此我们可以构建银行转债策略，该策略能够获得 6.7%的年化收益，波动与回撤分别为 4.3%与 5.3%。

高股息转债策略。由于银行转债数量相对较少，因此我们可以扩展转债池从而构建高估息转债策略，配置高评级、大余额、低估值的高股息转债，从而获得稳定的绝对收益。该策略能够获得 7.8%年化收益，波动与回撤分别为 3.6%与 5.1%。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

内容目录

一、引言：可转债退市风险的研究价值 .......... 4

二、可转债正股 ST 风险打分 .......... 6

2.1 风险个股池构建 .......... 6

2.2 风险转债池与偏债低估策略 .......... 10

三、包含股价类退市风险的转债定价 .......... 13

3.1 接近价格类退市时转债的走势特征 .......... 13

3.2 包含股价类退市风险的转债定价模型 .......... 14

3.3 同时包含赎回条款与退市风险的转债定价模型 .......... 17

3.4 基于退市风险模型的偏债增强策略 .......... 19

四、低风险类转债投资策略 .......... 22

4.1 银行转债策略 .......... 22

4.2 高股息转债策略 .......... 24

总结 .......... 26

附录 .......... 27

附录一 .......... 27

附录二 .......... 28

参考文献 .......... 30

风险提示 .......... 30

图表目录

图表 1：财务类与交易类退市主要修订概览，股票退市标准更加严格 .......... 4

图表 2：转债低价策略今年以来回撤显著，已接近或超过 2021 年初的回撤幅度 .......... 5

图表 3：基础排雷池指标内容（剔除当前已 ST 的股票） .......... 6

图表 4：基础排雷池个股数量、未来三年内 ST 股数量、预测正确个股数量（剔除当前已 ST 的股票） .......... 7

图表 5：财务质量风险指标统计（剔除当前已 ST 的股票、基础排雷池、银行股） .......... 7

图表 6：财报信息质量风险指标统计（剔除当前已 ST 的股票、基础排雷池、银行股） .......... 8

图表 7：财务造假风险指标统计（剔除当前已 ST 的股票、基础排雷池、银行股） .......... 8

图表 8：不同风险打分下的目标命中率与指标识别率 .......... 9

图表 9：不同风险打分下最新一期筛选出的个股数 .......... 9

图表 10：风险个股数量、未来三年内 ST 股数量、预测正确个股数量（剔除当前已 ST 的股票） .......... 9

图表 11：风险个股池稳定跑输于等权基准 .......... 10

图表 12：转债全市场中风险转债的个数与占比 .......... 10

图表 13：当前风险转债的评级分布 .......... 11

图表 14：偏债的风险转债在 2021 年与 2024 年显著跑输于偏债基准 .......... 11

图表 15：去除风险转债池与仅使用风险转债池的偏债低估策略净值 .......... 12

图表 16：去除风险转债池与仅使用风险转债池的偏债低估策略统计 .......... 12

图表 17：蓝盾转债接近退市时走势（目前已退市） .......... 13

图表 18：搜特转债接近退市时走势（目前已退市） .......... 13

图表 19：鸿达转债接近退市时走势（目前已退市） .......... 14

图表 20：东时转债近期走势（目前尚未退市） .......... 14

图表 21：模型参数与释义 .......... 14

图表 22：包含股价类退市风险的转债对应的不同平价路径 .......... 15

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