站在历史高点，海外资产想获得方向上突破，需要更多宏观基本面实质变化。降息交易近在眼前，但特朗普胜选或进一步强化“高利率+强美元”的组合，经济和市场预期面临重塑。

资产策略分两步走，前期交易软着陆+降息，美债涨、美元下、美股稳、油价升；后期关注大选，特朗普若胜选，走势或逆转，市场开始新一轮合理中枢的寻找过程，短期波动将放大。

一、上半年回顾：经济明修栈道，资产暗度陈仓 基本面：兜兜转转，又回到原点。短期数据扰动下，海外经济和政策的预期大起大落，但实质变化匮乏，关键的降息预期、美债利率、美元指数、制造业景气等，较去年底差异并不大。

资产价格：轻舟已过万重山。交易逻辑对基本面钝化，科技革命、供给叙事、地缘扰动、二次通胀等故事的催化下，权益、大宗、黄金等价格相继站上历史高点，此后陷入震荡和调整格局。

二、下半年展望：内生破局的力量有限，降息仍是主线 基本面震荡背景下，资产价格走向普涨的极致行情，各类独立逻辑的叙事空间相应减小，例如，黄金想靠地缘故事二次冲高已显乏力。下半年资产想获得方向上的突破，宏观基本面的实质性变化，或是关键。

可惜的是，内生的破局力量，似乎难觅，更多还是边际变化。降息交易近在眼前，但幅度存疑；财政依旧对增长和流动性保驾护航；加息滞后冲击如剑高悬，但对短期判断缺乏意义；制造业复苏之路颠簸，但仍有上行空间，看多耐用品消费和出口。

三、最大不确定性：特朗普 2.0 当前民调并非盖棺定论，民主党仍有操作空间，9 月后逐渐清晰。

特朗普政策差异集中在减税、限制移民、增加关税、维护传统能源、淡化盟友、减少地缘干预等方面。

若其胜选，或进一步强化“高利率+强美元+稳美股”的组合。

四、资产策略：两步走，前期交易软着陆+降息，后期关注大选 阶段 1：7-8 月，降息明确，美债涨、美元下、美股稳、油价升。

美债黄金利好，但不宜过度乐观，10Y 下方试探 3.8-4%。美股无风险，但弹性受限。重视补涨和比价的逻辑，降息交易还是会提升风险偏好和流动性，关注前期涨幅落后的原油、A 股和港股。

阶段 2：9 月后，特朗普选情若进一步明朗，资产走势或逆转。市场或将开始新一轮合理中枢的寻找过程，预计短期波动将放大。

内容目录

一、上半年海外市场回顾：区间震荡格局未打破 .......... 3

（一）基本面环境：兜兜转转，又回到原点 .......... 3

（二）资产价格：轻舟已过万重山 .......... 4

二、下半年展望：期待边际破局的力量 .......... 5

（一）供给端的改善，是否足够带来就业市场的趋势性转松？ .......... 5

（二）通胀能否再下一个台阶，让联储更有信心进行多次降息？.......... 8

（三）财政护航的故事还能讲多久？..........10

（四）金融收紧的滞后影响：不是不报，时候未到？ ..........12

（五）制造业 PMI 是偃旗息鼓，还是休整再出发？..........14

（六）总结：边际变化，降息明确，结构轮动..........15

三、最大不确定性：特朗普 2.0 ..........16

（一）特朗普民调优势迅速扩大，但最终结果仍有变数..........16

（二）特朗普政策的差异：减税、移民、关税、能源、盟友..........17

（三）特朗普胜选的不同：“高利率+强美元+稳美股”的进一步强化 ..........18

四、资产策略：两步走，9 月前交易软着陆+降息，此后关注大选..........19

（一）降息交易阶段，重视补涨和比价逻辑 ..........19

（二）特朗普选情若进一步明朗，市场走势或部分逆转..........21

图目录

图1：通胀和降息预期大幅逆转后，回到年初附近（%）.......... 3

图 2：10Y 美债收益率在 4-5%之间宽幅震荡（%）.......... 3

图 3：美元指数重回去年 Q4 高点 .......... 4

图 4：制造业一度重回扩张区间，但随后再度萎缩（%）.......... 4

图 5：美股、日股在上半年先后创历史新高 .......... 5

图 6：金和铜在上半年先后创历史新高（美元/磅，美元/盎司） .......... 5

图 7：美国劳工局估计的移民流入规模（百万人） .......... 6

图 8：边境遭遇非法入境人数大幅增加（人） .......... 6

图 9：非农调查和家庭调查在 2022 年后明显分化（千人） .......... 7

图 10：美国不同行业时薪增速：短端服务业下降更快（%） .......... 7

图 11：美国疫后劳动力缺口已经大致回补完成（%，百万人） .......... 7

图 12：美国不同行业时薪增速：短端服务业下降更快（%） .......... 7

图 13：存量房租本轮滞后明显，但目前追赶接近完成 .......... 9

图 14：美国租金和房价并没有超过疫情前的信号（%） .......... 9

图 15：美国居民实际收入增速与 CPI 并无正相关性（%）.......... 9

图 16：相反，名义收入增速与通胀长期较为匹配（%） .......... 9

图 17：制造业景气度领先核心通胀（%） ..........10

图 18：居民收入领先核心通胀（%） ..........10

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