2024 年上半年实际增长和名义增长分化。从中观角度来看，39 个细分工业行业中，30 个行业增加值增速加快，增速回升幅度较大的行业以出口链为主；但 PPI 中枢仍低，仍有 23 个行业中枢低于 2023 年。

1-5 月规上工业增加值同比增长 6.2%，比 2023 年全年回升 1.6 个点。39 个细分工业行业中，30 个行业增速加快，仅 9 个行业工增增速放缓。煤炭（1-5 月工增增速低于 2023 年 1.1 个点，下同）、油气（-1.7pct）、烟草（-1.8 pct）、石油炼焦（-2.7 pct）、黑色冶炼（-2.0 pct）、专用设备（-1.8 pct）、汽车（-2.5 pct）、电气机械（-8.1 pct）、废弃资源综合利用（-7.4 pct）。工增增速回升幅度较大的行业以出口链为主，包括有色采选（+11.8 pct）、皮革制鞋（+13.0 pct）、家具（+12.3 pct）、计算机通信电子（+10.4 pct）。

1-5 月 PPI 同比-2.4%，较 2023 年全年的-3.0%回升 0.6 个点；39 个细分工业行业中，16 个行业 PPI 中枢高于 2023 年，23 个行业 PPI 中枢仍低于 2023 年。PPI 中枢低于 2023 年幅度较大的行业包括煤炭（-1.9 pct）、非金属矿采选（-2.4 pct）、农副食品（-3.3 pct）、皮革制鞋（-1.0 pct）、非金属矿制品（-1.6 pct）、电气机械（-2.5 pct）、仪器仪表（-1.9 pct）、电热供应（-3.0 pct）、燃气（-2.6 pct）。

由于名义增长中枢相对偏低，权益资产定价呈现出一定的“风险规避”特征，一是稳定风格占优，红利资产表现领先；二是围绕外需（出口、出海）、涨价（大宗相关）等独立线索。

截至上半年最后一个交易日 6 月 28 日，万得全 A 指数较 2023 年最后一个交易日下跌 8.0%。从中信风格指数看，周期、消费、成长、稳定风格上半年涨跌幅分别为-1.2%、-13.2%、-14.8%、8.8%，稳定风格是唯一绝对为正，相对收益表现最好的部分。从申万一级行业指数看，银行（17%，上半年涨幅，下同）、煤炭（12%）、公用事业（11.8%）、家用电器（8.5%）、石油石化（7.9%）、交通运输（3.3%）、通信（3.6%）、有色（2.7%）绝对收益为正；绝大部分具备绝对和相对收益的行业与低风偏下对高分红资产的追逐有关。

权益资产的另一定价线索围绕着上半年“价格修复”的线索展开。经济基本面对上半年权益资产定价的影响体现在经济节奏、行业涨价、政策落地三个方面。上半年权益资产节奏呈现“中间强、两头弱”的特征，万得全

A 指数 1-6 月涨跌幅分别为-12.6%、9.7%、1.4%、1.0%、-1.2%和-5.1%，这与 BCI 指数和制造业 PMI 呈现的经济“1 月企稳、2-4 月较高景气、5-6 月回落”的节奏比较一致，2023 年 12 月至 2024 年 6 月，BCI 指数分别为 47.76、51.11、51.63、52.09、51.9、50.58、49.26。行业层面，有色、油气、石油石化表现占优与其价格修复有关；家电、汽车表现占优则与需求端出口好转、耐用消费品以旧换新政策落地等有关。

我们进一步围绕价格分化复盘上半年行业基本面。上半年行业价格修复呈现“上游强于中下游、生产资料强于识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明宏观经济研究报告生活资料、全球定价强于国内定价、低地产关联度好于强地产相关、出口链强于内需链”的分化特征。

1-5 月 PPI 同比下降 2.4%，好于 2023 年全年的-3.0%。从行业拆解看，受地产需求下滑行业（煤炭、黑色、非金属矿、化工）合计拖累 1-5 月 PPI 同比 1.5 个点；过去几年供给快速上行的三大新兴产业（计算机通信电子、汽车、电气机械）合计拖累 PPI 同比 0.7 个点，是拖累 PPI 同比中枢偏低的主因。行业的 1-5 月 PPI 同比中枢与行业统计局公布的一季度行业产能利用率存在高度相关，二者均是行业供需的综合反映。采矿业一季度产能利用率 75%高于制造业的 73.8%；从具体行业看，非金属矿制品（一季度产能利用率 62%，下同）、汽车（64.9%）、电气机械（72.7%）产能利用率偏低。

上半年行业价格修复呈现“上游强于中下游、生产资料强于生活资料、全球定价强于国内定价、低地产链相关好于强地产相关、出口链强于内需链”的特征。从 PPI 当月同比趋势看，本轮价格周期底部出现在 2023 年 6 月的-5.4%逐步回升至 2024 年 5 月的-1.4%，价格周期上行特征明显。结构特征一是生产资料强于生活资料，PPI 生产资料触底时间节点（2023 年 6 月）早于生活资料（2023 年 11-12 月），生产资料回升幅度（2024 年

5 月较底部回升 5.2 个点）强于生活资料（0.4 个点）。结构特征二是上游强于中下游，2024 年 5 月 PPI 同比与价格周期底部相比，采掘工业、原材料工业、加工工业回升幅度分别为 15.0、10.0、2.1 个点；生活资料中食品类、耐用消费品类、衣着类、一般日用品类回升幅度分别为 1.0、0.5、0.3 和 0.1 个点。结构特征三是国际定价强于国内定价，从回升幅度（2024 年 5 月 PPI 与底部差值）看，呈现油气、有色>黑色、煤炭>化纤、造纸>橡塑>木材>建材的修复特征。结构特征四是低地产链相关强于强地产相关，上游行业中，非金属矿采选和非金属矿制品 PPI 目前仍在底部过程中。结构特征五是出口链价格修复斜率较大，中下游行业中，金属制品、计算机通信电子、电气机械、纺织、农副食品、文教体娱用品、燃气修复斜率（2024 年 5 月 PPI 与底部差值）超过 1 个点，以出口链为主。

上半年行业利润表现与行业 PPI 分布有较高的相关性，弹性向上偏离的主要是电力（成本下降）、交运设备（出口高增）、汽车（销量扩张）等。从相对收益角度衡量，行业股价表现与利润特征亦整体吻合；只是 PPI 毕竟仍处负增区间，对绝对收益的促动力量较为有限。

1-5 月规上工业企业利润总额同比增长 3.4%，这一增速显著好于 2023 年上半年-16.8%和 2023 年全年的￾2.3%，但稍低于 2023 年三季度的 7.7%和四季度的 16.2%，在营收保持平稳回升的背景下，利润增速的回调主要源于 2023 年 11 月至 2024 年 4 月 PPI 环比再度转负对利润率的拖累有关。行业层面，（1）公用事业（电力、供水）、交通运输类设备制造（交运设备、汽车）、部分工业中间品（橡塑、造纸）、文教体娱用品行业利润累计增速及两年复合增速均好于其他行业；（2）计算机通信电子、部分消费品及其上游行业（农副食品、食品、化纤、纺织、家具、印刷）和部分采掘原材料行业（黑色采选、有色冶炼）、废弃资源利用等，绝对增速较高但两年复合增速低，即包含低基数影响；（3）煤炭、石油炼焦、化工、非金属矿、专用设备、电气机械、仪器仪表利润年内累计同比为负。归因来看，行业利润表现一则与 PPI 呈现强相关性，二则煤炭等行业 PPI 中枢偏低形成的成本优势导致公用事业利润增速显著强于其价格表现，三则船舶等出口链高增长量价共振带动利润改善。

上半年库存的回补斜率偏低，且主要来自于价格因素的支撑，实际库存回补较为微弱。所以从资产定价看，库存回补对于行业表现的解释力比较有限。

5 月末，规上工业企业名义库存同比较 2023 年末回升 1.5 个点，而剔除 PPI 同比后的实际库存仅较 2023 年末回升 0.2 个点，实际库存回补微弱，名义库存回升更多来自价格因子的改善。行业端，大部分行业以补库为主，补库幅度较大行业集中在化纤、计算机通信电子、油气开采、有色冶炼、木材、文教体娱用品、造纸、印刷等；医药、交运设备、化工、黑色冶炼、专用设备、仪器仪表行业仍然在去库存。从行业库存分位值看（2024

年 5 月行业库存位于 2014 年以来分位值），绝大部分行业当前名义库存位于 40%以下的低位水平，仅专用设

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