【投资要点】 

光伏电池核心辅材，市场向龙头集中。光伏银浆丝印、烘干、烧结等过程形成光伏电池两端电极，实现电池导电互联机能，直接影响电池转换效率，成本占比超过 15%,是光伏电池第一大辅材。一方面，随着电池 N 型迭代，下游客户对银浆性能要求及需求响应速度提升，另一方面，银浆头部厂商加速释放产能，巩固规模优势。我们预计 2023年国产 TOP3 企业市占率超 65%，未来有望进一步提升。 

需求：装机稳步增长+N 型产品迭代，银浆需求稳步上涨。

1）光伏装机：随着光伏产业链价格企稳，前期观望需求逐步释放以及联储降息周来临，海外电站收益率进一步提升，我们预计全球光伏装机有望在23 年高基数上保持稳步增长（23-26 年复合增速 20%）。

2）银耗：N型电池银耗总体高于 P 型，参考 CPIA 数据，2023 年 TOPCon/HJT 电池单片银耗 109/115 mg/片，而 P 型电池银耗约 74mg/片。P 型电池加速停产退出，2024 年 N 型电池市占率有望超过 70%，带动电池平均银耗提升。此外，市场较为担心新技术导入大幅降低银浆需求，我们认为0BB 导入虽对 TOPCon/HJT 银耗有影响，但仍高于 P 型单耗，银包铜大幅降低纯银用量但对浆料用量影响有限，而铜电镀等非银技术尚未成熟，银电极在较长周期中仍是主流选择。总体上，我们预计 2024-2026年全球光伏银浆需求 7620/8750/9236 吨，保持稳中向上趋势。 盈利：技术优化支撑加工费用，银价上涨库存增值。

1）加工费：N型电池银浆加工费较 P 型明显提升（PERC400-500、TOPCon600-700、HJT800-1000），市场担心在产业链降本压力下，银浆加工费将快速下降，我们认为，加工费下降速度取决于电池技术成熟度，N 型电池相较于 PERC，提效手段更多、提效周期更长、厂商技术差异化程度更高，后续各种提效工艺导入将推动银浆产品持续迭代，从而使得 N 型银浆溢价周期更长。

2）库存收益：今年以来，现货白银价格快速上涨突破 8000 元/kg 并维持高位，考虑到浆料厂约 1 个月左右的原材料库存，我们预计短期银价上涨带来的库存收益或在二季度有所体现。

3）原来布局与新业务拓展进一步提高盈利能力：目前头部银价企业均开始向上游银粉等原材料布局，保障供应链安全与稳定，压缩成本增厚利润空间，同时基于光伏银浆技术积累向半导体等非光伏浆料拓展，为公司打造第二增长曲线。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。