我们通过复盘煤炭 30 年历史，揭露煤炭的投资发展脉络，找寻煤炭股的投资逻辑，我们认为煤炭行业过去 30 年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。未来在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。

深度复盘煤炭行业，过去 30 年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。煤炭作为我国最为主要的能源，在建国后紧跟经济发展的脉搏，投资的主要逻辑还是聚焦经济发展带来的量价齐升的“周期品投资框架”；但随着 2011 年以来中国经济发展的增速换挡，追求“高质量”发展，叠加 2008 年“四万亿”脉冲式需求提升带来行业新增产能过度投放，2014-2015 年煤炭钢铁行业跌落至全行业亏损的境遇。2016 年为了解决煤炭钢铁行业产能过剩问题，“供给侧改革”正式为煤炭行业的发展翻开了新的篇章，政策加码的“供给端”开始对于煤炭行业产生重要影响。而进入 2020 年以后，随着疫情后稳增长的发力及供给侧改革的成效，煤炭的供需逐步走入紧平衡，量价均创历史新高。2020-2022 年煤价逐步走强，行业盈利创历史新高，但本质依然逃不开“周期品的投资框架”。

投资逻辑的换挡，周期品投资框架的弱化到红利优先，背后是深刻的供需结构导致。我们认为 2024 年开始，煤炭的周期品特征会逐步弱化，预计煤价中枢到 2025 年将进入窄幅波动阶段，背后反应的是中长期供需格局清晰且稳定性强，逐步摆脱“周期轮回”：煤炭行业无新增产能扰动，国内供给失去向上弹性，进口量难现高增；而需求端中期仍会稳定，能源安全背景下“先立后破”。而近年来以 10 年期国债利率为代表的收益率持续下行，未来可能长期处于低利率的环境，在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。

推荐标的：推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华；推荐煤电一体的新集能源，受益陕西能源；推荐长协焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；推荐国改领先的央企：中煤能源；推荐基本面拐点的山煤国际。

目录

1. 投资要点 .......... 4

2. 煤炭行业发展历程始终跟随中国经济发展脉络 .......... 5

2.1. 纵观煤炭行业 30 年成长脉络，始终跟随国家经济发展.......... 5

2.2. 煤炭行业紧随中国经济发展的脉搏 .......... 6

2.3. 煤炭市场集中度提升，兼并重组持续推进 .......... 7

2.4. 定价机制：向市场化方向迈进 .......... 8

2.5. 政策端：煤炭法几轮修改持续优化煤炭产业结构 .......... 8

3. 煤炭行业三十年变迁：2023 年 8 月前，煤炭股价以周期逻辑为主，煤价驱动股价 .......... 10

3.1. 第一阶段：市场化改革步入正轨，“黄金十年”起步 .......... 11

3.1.1. 中国加入 WTO 实现经济高增，基建房地产齐增带动需求 .......... 12

3.1.2. 政策推动煤炭行业全面市场化改革，行业发展迅速 .......... 12

3.1.3. 政策宏观调控，纠偏煤炭粗放式增长 .......... 13

3.1.4. 煤炭量价齐升，进入黄金十年 .......... 14

3.2. 第二阶段：“四万亿”刺激下游需求，煤炭行业正处黄金发展期 .......... 16

3.2.1. “四万亿”计划带来 V 型反转 .......... 16

3.2.2. 需求侧：“四万亿”拉动下游需求迅速回升 .......... 17

3.2.3. 多元输送网络逐步建成 .......... 17

3.2.4. 高效投产拉动煤炭产量上升 .......... 18

3.2.5. 净进口量大幅增长，企业竞争加剧 .......... 18

3.2.6. 煤价稳步上行推动行业利润新高 .......... 19

3.2.7. 企业兼并重组推动行业集中度上升 .......... 19

3.3. 第三阶段：“四万亿”需求脉冲式见顶回落，产能过剩问题导致全行业亏损 .......... 20

3.3.1. “四万亿”需求脉冲式见顶回落，经济增速换挡 .......... 21

3.3.2. 煤炭产能过剩问题凸显，煤价大幅下跌 .......... 21

3.3.3. 产能过剩问题导致煤炭企业全行业亏损 .......... 22

3.4. 第四阶段：宏观经济进入中高速增长，供给侧改革开启行业去产能新阶段 .......... 23

3.4.1. “棚改货币化”推升地产需求 .......... 23

3.4.2. 供给侧改革的开端 .......... 24

3.4.3. 供给侧改革成效：去产能效果显著 .......... 24

3.4.4. 煤炭量价齐升，行业经济效益大幅度回升 .......... 25

3.4.5. 政策进一步推动行业集中度提升 .......... 26

3.4.6. 从山西煤企角度来看行业集中度提升 .......... 26

3.5. 第五阶段：俄乌冲突拉动全球能源价格，国内煤价大幅上涨 .......... 28

3.5.1. 疫情后稳增长发力 .......... 28

3.5.2. 回溯 2021 年，双碳政策出台，增产保供托底“缺电”问题 .......... 29

3.5.3. 2022年俄乌冲突下，国际能源价格上涨带动国内煤价大幅上升，发改委调整煤炭定价机制 .......... 31

3.5.4. 价格机制稳定，长协占比提高 .......... 33

3.5.5. 行业量价齐升，2022 年盈利创历史新高 .......... 33

4. 煤炭未来展望：红利资产的投资吸引力在不断增强 .......... 34

4.1. 煤炭行业后续展望 1：新增供给无向上弹性，行业可能长期面临保供问题 .......... 34

4.2. 煤炭行业后续展望 2：需求端中长期看，火电主体地位不变 .......... 38

4.3. 煤炭行业后续展望 3：煤炭是保障能源安全的“压舱石” .......... 40

4.4. 煤炭行业后续展望 4：制造业转移与印度发展，煤炭海外需求只会越来越多 .......... 41

4.5. 煤炭行业后续展望 5：碳中和不会一蹴而就，“先立后破” .......... 42

4.6. 煤炭行业后续展望 6：中长期供需格局清晰且稳定性强，逐步摆脱“周期轮回”.......... 43

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