现行政策框架下如何实现融资突破，地方仍在进行尝试。部分非城投首发主体已经实现债券新增，这些主体有何特点？市场如何定价？

非城投新增主体首发债项的三个类型 非城投主体首发债项分为科创债、公用事业和建筑施工 3 个类型。筛选江苏和浙江 2024 年以来首发非城投主体，共计筛选出 7 个主体及有关债项，分为以上 3 个类型。

科创债或成未来突破新增首选 新增主体发行前期工商登记变更较多，控股股东多为城投或政府部门。前期尤其是 2023 或 2024 年，部分发行人集中进行重要工商登记变更，包括股权变更、调增注册资本、经营范围扩充等事项。发行主体股东多为城投或政府部门，部分发行人发行前进行股权变更，直接控股股东变为间接股东。 权益资产占比较高，资产负债率偏低，投资收益是利润主要来源，符合 335 要求。新增发行主体共同的财务指标特征在于，对外投资形成的权益类资产占比较高，负债较少，资产负债率偏低；主营业务收入偏低，投资收益是公司利润的主要来源。资产负债和营收利润特征跟传统城投存在较大差别，符合 335 要求。 科创债或成未来突破新增的重要选择。一方面，2024 年以来非城投主体首发以科创债为主。另一方面，科创债既可用于股权投资或相关基金，也可以置换 1 年内科创投资形成的相关债务，至多可以有 30%资金投向园区基建；且科创债符合国家政策支持方向，未来若通过股权投资，减少厂房等基础设施投资任务，可进一步减轻招商引资投融资压力，或成未来突破新增重要选择。

一级定价偏向城投债，二级交易偏向产业债。比较科创债和同期限、同隐含级别城投债和产业债利差，尽管发行主体与城投存在较大区别，一级定价仍偏向城投债，债市投资者将城投子公司债券赋予更多“城投债”属性。从二级成交看，与一级定价存在一定偏离。无论是 3 年期还是 5 年期，估值收益率都更接近产业债。对于“3+2”年期科创债，估值收益率与 5 年期产业债更为接近，而非 3年期。 公用事业和建筑施工首发债 股权架构不变，符合 335 要求。公用事业和建筑施工首发主体发行前股权架构未变，工商变更主要集中在调增注册资本或经营范围上。资产、收入和利润构成符合所在行业特点，满足 335 要求。

公用事业一二级定价偏离，建筑施工一二级定价吻合，定价接近城投债。一级发行上，或因主体评级 AAA 发行资质较好，议价能力较强，公用事业首发债定价与城投和中短票利差近 30bp，建筑施工则与城投债较为接近。二级成交上，建筑施工债与一级定价吻合，估值收益率与城投债利差在 1bp 以内；公用事业估值收益率与城投和中短票利差收窄，幅度在 5bp 以内。

目录

1 新尝试：现行政策框架下，以非城投主体首发突破新增 .......... 5

2 首发主体梳理：增资、调整股东、扩充营业范围 .......... 7

2.1 无锡滨湖科创集团：股东调整，业务范围扩充 .......... 8

2.2 安吉国风产业基金：股东调整，注资快速增加 .......... 11

2.3 嘉兴禾祺投资：先后 4 次调增注册资本 .......... 13

2.4 临安金控：资本公积调整为应付款 .......... 15

2.5 萧山国资：股东支持力度大 .......... 17

2.6 杭州能源：注册资本大增，经营范围扩充 .......... 19

2.7 温州建设：高资产负债率符合施工企业特征 .......... 21

3 新增债项梳理：科创债和公用事业债，一二级存在背离 .......... 23

3.1 科创债：一级发行接近城投债，二级交易接近产业债 .......... 23

3.1.1 科创债用途：科创领域不低于 70%，园区基建不高于 30% .......... 23

3.1.2 一级发行：发行定价接近城投债 .......... 24

3.1.3 二级成交：估值收益率偏向产业债 .......... 26

3.2 公用事业和建筑施工债：估值收益率均与城投债较为接近 .......... 28

3.2.1 一级发行：公用事业定价偏低，建筑施工定价偏城投 .......... 28

3.2.2 二级成交：公用事业与城投利差收窄，建筑施工仍偏城投 .......... 28

4 风险提示.......... 29

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。