我们预计纳思达 2024-2026 年营收分别为 267.80、302.27、348.79 亿元，归母净利润分别为 13.25 、18.18 、23.46 亿元。采用分部估值法，纳思达 2024 年目标市值 549 亿元，目标价 38.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

激光打印机行业：壁垒高筑，国产替代空间广阔。1）激光打印机行业技术密集度和专利密集度较高；且零部件数量较多，核心部件通常高度定制化，进入门槛较高。2）美日系企业份额较多，国产打印机具有巨大的替代空间。3）打印机的商业模式类似于“剃须刀+刀片”，厂商以低毛利销售打印机，然后通过销售高毛利的高频购买类产品耗材来获取更多利润。4）打印机存在较高的信息泄露风险，国产化对于维护我国信息安全至关重要。

纳思达是国内激光打印机龙头，已实现“原装打印机及耗材+通用耗材+芯片”全产业链布局。1）公司产品已基本覆盖打印机全产业链，芯片业务正往非打印领域延伸。2）2023 年公司计提大额资产减值（主要为商誉减值），利润承压；2024Q1 归母净利润快速增长，同比+31.34%。

原装打印机及耗材业务：奔图+利盟，双品牌强强联合，优势互补。1）奔图是国内为数不多掌握激光打印机核心技术和自主知识产权的企业，布局信创市场、国内外商用市场，在信创市场具有较大的上产品、技术优势以及先发优势，在商用市场销售网络与服务体系较为完善。奔图于 2024 年正式发布 A3 激光复印机，高价值量产品有望为收入增长带来新动能。2）利盟聚焦发达国家市场，与奔图在产品、客户、市场等方面形成协同。

通用耗材业务上，公司市占率稳居第一，具备专利、技术、渠道、品牌等多重优势。芯片业务方面，纳思达为全球耗材芯片龙头，自主研发的基于国产 CPU 的 SoC 芯片已实现量产；在非打印芯片领域，公司发力物联网芯片，技术自主可控，产品矩阵较为完善。

风险提示：下游需求不及预期、国产化节奏不及预期、商誉减值风险、外部经济形势及汇率风险。 

索引内容目录

投资要点 .......... 4

关键假设 .......... 4

区别于市场的观点 .......... 4

股价上涨催化剂 .......... 4

估值与目标价 .......... 4

纳思达核心指标概览 .......... 5

一、 激光打印机行业：壁垒高筑，国产替代空间广阔 .......... 6

1.1 激光打印机壁垒高筑，市场格局较为集中 .......... 6

1.2 耗材：高毛利消耗品，国内原装耗材增量空间大 .......... 7

1.3 安全保密性需求迫切，打印机国产替代空间广阔 .......... 8

二、 纳思达：国内激光打印机龙头，“原装打印机及耗材+通用耗材+芯片”全产业链布局 .......... 8

2.1 通用墨盒起家，“原装打印机及耗材+通用耗材+芯片” 全产业链布局 .......... 8

2.2 2023 年计提大额减值业绩承压，2024Q1 归母净利润快速增长 .......... 11

2.3 逆势加大研发，高投入拓宽技术护城河 .......... 12

三、 原装打印机及耗材业务：奔图+利盟，双品牌强强联合，优势互补 .......... 13

3.1 奔图：国内激光打印机领军企业，核心技术全自研支撑成长 .......... 13

3.1.1 “关键零部件—打印机—打印管理服务”一体化布局，产品矩阵日趋完善 .......... 13

3.1.2 党政信创有望加速，行业信创蓄势待发，奔图优势显著 .......... 14

3.1.3 商用市场稳中求进，发力打印机出海 .......... 15

3.1.4 再次填补国内空白，自研 A3 激光复印机有望打开收入天花板 .......... 15

3.1.5 原装耗材出货量有望随打印机保有量扩大而提升，提供长期成长动力 .......... 16

3.2 利盟：聚焦发达国家市场， 与奔图优势互补 .......... 16

四、 通用耗材及配件业务：通用耗材龙头，市场份额稳居全球第一 .......... 17

五、 芯片业务：以打印芯片为基，向非打印领域延伸 .......... 17

六、 盈利预测与估值 .......... 19

6.1 盈利预测 .......... 19

6.2 估值 .......... 20

七、 风险提示 .......... 22

附录 .......... 22

图表目录

图 1：纳思达核心指标概览图 .......... 5

图 2：打印机分类和特点介绍 .......... 6

图 3：2022Q3-2023Q4 中国打印外设市场出货量及增长率 .......... 6

图 4：2020 年全球激光打印机销量份额 .......... 7

图 5：2020 年中国激光打印机销量份额 .......... 7

图 6：全球及中国原装硒鼓销售额占比 .......... 8

图 7：纳思达发展历程 .......... 9

图 8：纳思达业务架构 .......... 10

图 9：纳思达重要子公司概览 .......... 10

图 10：纳思达营收及增速 .......... 11

图 11：纳思达归母净利润情况 .......... 11

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。