❖ 持有难以复制的稀缺核心资产：公司拥有北京 CBD 区域中心位置的 TOD项目，CBD 区域为成熟商圈，综合表现位列北京第一。同时公司资产包括写字楼、商场、酒店、公寓，品类丰富功能齐全。

❖ 写字楼及商场运营稳定，能为公司贡献稳定的收入来源：公司最主要的营收来源为物业租赁及管理业务，占到公司营收的 80%以上；而物业租赁及管理业务中写字楼及商场贡献比重在 80%以上。写字楼和商场出租率即使在疫情期间也维持在 90%以上，租金单价也已经开始回升。未来写字楼及商场业务板块的营收有望保持稳定的增长。

❖ 公寓及酒店恢复，有望贡献新的业绩增长点：公司公寓在 2018 年-2020 年期间进行改造升级，期间出租率较低。升级完成后，公寓租金单价提升明显，依托于国贸中心的配套设施，公寓有望成为周边高收入群体的首选租住地点，租金单价仍有潜在的提升可能性，同时其出租率已经开始恢复。酒店业务受到疫情的影响在 2022 年下滑严重，在疫情的影响消除之后，酒店业务有望恢复到疫情前的水平，可为公司贡献新的业绩增长点。

❖ 分红比例维持高水平且仍在提升：公司经营性现金流一直维持为正，同时短期内无大型投资改造计划，稳定的现金流可以有效支撑公司的分红。2023 年年报披露的分红比例已经达到了 104%，具有较大的吸引力。

❖ 投资建议：我们认为公司持有的资产价值较高，经营风格稳健，不盲目进行扩张。在疫情影响消除后酒店及公寓业务有望为其贡献业绩增长。同时其分红稳定，分红比例仍在提升，具有较高的吸引力。我们预计公司 2024-2026 年 EPS分别为 1.31/1.37/1.41 元，对应 PE 分别为 16.71/16.07/15.59。维持“增持”评级。

❖ 风险提示：租金增长不及预期，商场需求不足，出租率下滑，CBD 区域写字楼供应增加带来的竞争加剧，分红比例降低等

内容目录

1 核心资产稀缺且难以复制 .......... 5

1.1 大股东为中外合资企业，股权架构稳定 .......... 5

1.2 项目位于 CBD 区域中心位置，且为 TOD .......... 5

1.3 CBD 区域为成熟商圈，综合表现位列北京商圈榜首 .......... 7

1.4 资产品类丰富，功能齐全 .......... 8

2 收入稳定增长，盈利能力改善 .......... 10

2.1 收入能保持较为稳定的增长 .......... 10

2.2 营业成本走低，盈利能力改善 .......... 12

3 主要资产运营情况分析 .......... 14

3.1 写字楼：出租率高，租金水平稳中有升 .......... 14

3.1.1 外部影响：北京 CBD 区域供应稀缺，仅剩中服地块存在未上市项目 .......... 14

3.1.2 内在实力：国贸租户实力强劲，抗风险能力较强 .......... 15

3.1.3 空置率低，租金单价开始修复 .......... 17

3.2 商场：重奢定位，逆周期属性强 .......... 19

3.3 公寓：改造完成后租金提升明显，出租率仍有提升空间 .......... 20

3.4 酒店：受疫情影响业绩承压，疫后修复可能成为业绩增长点 .......... 22

4 收入稳定有效保障高分红，降息环境有利估值提升 .......... 23

4.1 公司现金流情况良好，分红比例维持高水平且仍在提升 .......... 23

4.2 降息周期贴现率降低有利于估值提升 .......... 23

5 盈利预测与估值 .......... 25

5.1 盈利预测 .......... 25

5.2 可比公司估值 .......... 26

6 风险提示 .......... 27

图表目录

图 1. 公司股权架构（截止 2024Q1 末） .......... 5

图 2. 国贸中心与北京 CBD 核心区仅隔一条东三环中路 .......... 6

图 3. 国贸站地铁线路情况 .......... 6

图 4. 地铁国贸站出口情况 .......... 7

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。