当前美股估值出现泡沫化特征，中国经济主要拖累项在内需，地产数据仍然疲弱并压制国内消费者信心，美国经济类似 90 年代，M1下滑但商品价格高位，出现了类似 90 年代初经济基本面以及政策利率的优势下资金从非美国家流向美股和美债的现象。权益方面，A 股未来处于底部震荡；美股硬着陆风险骤升。固收方面，中美国债利率震荡回落。商品方面，CRB 指数降温，原油先地缘脉冲上涨随后回落，黄金高位震荡。

美股估值出现泡沫化特征标普 500 的 PB 为 5.01 倍，与 2000 年 3 月泡沫顶部的 5.06 倍非常接近。

美股市值前 10%和前 20%股票集中度接近 2000 年水平。美国失业率反弹趋势预计延续，核心通胀将超预期回落。美联储对降息的犹豫和 2021 年对加息的犹豫有类似之处，我们认为下半年美联储可能突然引导降息预期升温。

康波萧条特征的复现与反常中国经济出现明显的结构分化，出口-制造业链条尚可，主要拖累项在内需，地产数据仍然疲弱并压制国内消费者信心。经历 2022-2023 年如此快速的加息以及利率飙升，美债利率曲线倒挂，但美国经济仍然维持韧性。当前美国与 90 年代类似之处在于：（1）商品受供给因素驱动出现脉冲式上涨，但在 M1增速下滑趋势下，后续商品转为下跌。（2）当前美国出现了类似 90 年代初经济基本面以及政策利率的优势下资金从非美国家流向美股和美债的现象。从利率、汇率、外需角度来看，当前与 90 年代类似不同在于中国不会日本化。

A 股：底部震荡产成品存货去年底以来已经低位企稳，A 股盈利指标年初以来也在触及历史长期支撑后小幅反弹。因此，随着核心利空的消化，A 股将摆脱中枢不断下移的阶段。但内需弱势，后续海外经济放缓之下，出口制造业链条也受压制。

因此，指数明显向上的动能也不足。综合来看，预计 A 股未来处于底部震荡。

美股：硬着陆风险骤升美国 ISM 制造业 PMI 连续 3 个月回落，二季度以来美股小盘股已经出现调整，当前美股指数主要依靠科技龙头支撑，美股市值前 10%股票集中度创历史新高。美国自身更多消费相关数据如地产、消费的边际走弱仍是最清晰的美国经济走弱的证据，美股本轮对经济基本面的大幅偏离终将被反向修正。近期美联储净流动性回落，与大部分美股调整相一致，建议高位减配。

中美国债：震荡回落地产政策的实际效果还有待观察，但海外经济预计放缓，“出口-制造业”链条降温，预计中债利率震荡回落。美国制造业 PMI 连续 3 个月回落，在经济实质显著衰退后美联储或有一次性大幅降息，预计美债利率震荡回落。

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