垃圾焚烧行业走向成熟，资本开支周期接近尾声。

2022 年，我国的垃圾焚烧规模已增长至 80.5 万吨/日，焚烧在无害化处理能力中的占比已上升至 73%；与此同时，全国新项目的招标规模也已从 2019 年的 14 万吨/日回落至 2023 年的 3.35 万吨/日，垃圾焚烧行业逐渐走向成熟。回溯瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、绿色动力四家垃圾焚烧公司的历史，四家公司均在 2019-2021年迎来了各自项目开工和建设的高峰，资本开支也在这段时期同步达峰；2022年后，各家公司未投运项目规模减少，项目建设速度快速下行，资本开支也同步回落。

2023 年为垃圾焚烧公司自由现金流的拐点之年，未来自由现金流有望持续得到改善。

垃圾焚烧行业在 2022 年后的资本开支明显回落，叠加经营性净现金流稳步增长，自由现金流持续好转。2019-2023 年，瀚蓝环境的自由现金流从-23.3 亿元提升至4.3 亿元，三峰环境从-10.8 亿元提升至 5.7 亿元，旺能环境从-16.0 亿元提升至 2.6亿元，绿色动力从-20.5 亿元提升至 2.6 亿元。2023 年是拐点之年，多数公司自上市以来第一次实现自由现金流转正。我们认为伴随着资本开支的进一步回落，未来各家公司的自由现金流有望持续得到改善。

未来分红率提升潜力较大，股息率上限较高。

2023 年，瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、旺能环境、绿色动力的分红率分别为27%、34%、31%、36%、33%。以上述分红率、2024 年 7 月 9 日收盘价和 2023 年归母净利润作为基数计算，五家公司的当前股息率分别为 2.19%、2.74%、5.60%、4.03%、2.49%；若分红率提高到 70%，股息率则提升至 5.60%、5.67%、12.84%、7.92%、5.26%，有着可观的提升空间。

投资建议推荐瀚蓝环境（纵横一体化发展的综合运营商）。

建议关注三峰环境（稳健的区域型运营平台）、光大环境（全球最大的垃圾发电投资运营商）风险提示投资出海，应收账款增长。

正文目录

1 垃圾焚烧公司资本开支见顶回落，板块估值跌至历史低位 .......... 4

1.1 垃圾焚烧公司项目建设高峰期已过，资本开支见顶回落 .......... 4

1.2 公司成长降速，估值水平先行回落 .......... 6

2 自由现金流转正，未来有望持续获得改善 .......... 6

2.1 垃圾焚烧项目利润稳定，经营性净现金流充沛.......... 7

2.2 经营性净现金流持续增长+资本开支进一步回落，自由现金流有望持续得到改善 .......... 8

3 垃圾焚烧公司分红提升潜力大，股息率上限高 .......... 9

4 投资建议 .......... 10

5 风险提示 .......... 10

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