从盈利能力和重置成本两个角度，寻找绿电公司的估值空间

我们基于 ROIC-WACC 评估绿电公司的内在价值，若 ROIC 高于 WACC，意味着绿电公司的盈利能力可持续创造价值；反之则意味着在融资成本过高的市场环境下，公司价值也仅限于当前的资产价值。考虑到 A/H 股绿电公司在 WACC 上的显著差异，我们认为 A 股倾向于盈利能力的价值、H 股倾向于资产的价值。从盈利能力的角度来看，海上风电受弃电率影响较小、盈利稳定性优于陆上风电或光伏发电，推荐装机结构中海上风电占比高的三峡能源、中闽能源。从资产重置角度来看，推荐当前市值显著低于资产重置成本的龙源电力 H、京能清洁能源。

ROIC 与 WACC 的差异导致 A/H 绿电不同的估值逻辑

ROIC 代表着绿电公司的盈利能力，受公司存量与增量资产的盈利水平和结构变化的影响；WACC 反映出绿电公司的综合融资成本，核心影响因素包括无风险收益率、市场预期收益率、公司融资结构与税率。若 ROIC 高于WACC，意味着绿电公司的盈利能力可持续创造价值；反之则意味着在融资成本过高的市场环境下，公司价值也仅限于当前的资产价值。H 股绿电公司ROIC 普遍低于 WACC，而 A 股部分绿电公司 ROIC 高于 WACC。因此，两地市场投资者对于绿电公司的估值差异或映射出不同的估值逻辑，我们认为 A 股倾向于盈利能力的价值、H 股倾向于资产的价值。

估值变量之一：“新增装机-弃电率-利润率”的传导链条

弃电率上升或电价下降时，净利率先于 IRR 由正转负，或导致绿电公司 ROIC低于 WACC，相应的估值体系由盈利定价切换至资产定价。自 2024 年 6 月起部分资源条件较好的地区，新能源利用率目标原则上不低于 90%；2023年国内绿电装机大幅增长，市场担心绿电新增装机持续高位，推升弃电率，进而对绿电公司的盈利能力造成负面影响。但从历史经验来看，在 2016 年国内风电弃风率见顶后，绿电公司降低 2016/2017 年新增的风电装机，风电的利润率也在 2017/2018 年出现显著回升。

估值变量之二：应收绿电补贴隐含的资产减值风险

绿电公司的应收绿电补贴累计规模的不断扩大，应收账款周转天数由 2018年的 73 天升至 2023 年的 116 天。应收绿电补贴影响绿电公司的资金利用效率，绿电公司需要通过外部融资的方式补足再投资的资金缺口；还原应收绿电补贴的资金成本后，2021-2023 年税前利润率的整体增厚比例为1.05/0.86/0.95pct。绿电公司对待应收绿电补贴的计提减值的规则不同，根据我们的统计，2023年末未计提的公司占46%、计提5%以内的公司占48%。

在补贴核查结果完全落地之前，存量补贴的信用减值风险（存量补贴规模减少）和补贴项目的资产减值风险（预期补贴收入降低）仍未排除。

风险提示：WACC 测算过低导致内在价值高估；弃电率回升风险；电价下降风险；绿电补贴核查结果低于预期；绿电补贴回款不及预期。

正文目录

核心观点.......... 3

与市场的不同之处 .......... 3

ROIC-WACC 决定了 A/H 绿电的估值差异 .......... 4

从盈利能力角度测算绿电价值 .......... 5

从资产重置角度测算绿电价值 .......... 6

估值变量之一：“新增装机-弃电率-利润率”的传导链条 .......... 9

弃电率上升导致绿电盈利能力下降 .......... 9

新增装机放缓有望带来弃电率下降和利润率上升 .......... 11

估值变量之二：应收绿电补贴隐含的资产减值风险 .......... 13

重点推荐公司 .......... 15

风险提示.......... 16

附录：报告提及的公司 .......... 17

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