在双中心模式下，大行和货基共同构成资金市场主要供给方，“存款搬家”下非银负债端自发性增长使得货基融出对大行依赖减弱，非银独立性增强是目前货基融出增长直接原因。此外，“防空转”导向下，DR 利率保持刚性，短端债券收益率持续下行使得套息空间收窄，非银杠杆需求不足是资金分层消失根源。

展望未来，预计短期内“防空转”基调延续，三季度资金利率继续在政策利率上方运行，资金分层则继续维持低位。四季度伴随“防空转”与汇率压力缓解，偏高的 DR 利率可能走低带动套息空间打开，资金分层利差或重现恢复到 10BP。但从长期看，由于“存款搬家”下非银流动性充裕持续性强，非银在资金市场上独立性提升使得资金分层中枢难以回到 2023 年前水平。

信息或事件：

2024 年 4 月以来，我国资金分层基本消失，R007 与 DR007 在部分时间点甚至出现倒挂，引发市场关注。 

简评：

1、当前资金面特征：波动趋于平稳，资金分层消失微观上看，我国资金市场存在一个“央行→大型银行→中小银行→非银机构”的流动性传导链条。大行是资金市场的主要供给方，但受风控等影响通常主要向中小银行融出资金，非银机构则是资金市场的主要需求方，其资金需求主要由中小银行或由非银间内部满足，客观上造成了银行与非银机构之间的资金利差，本质上是对流动性风险和信用风险的补偿。数据上看，绝大多数时间资金分层中枢（R007-DR007 利差）围绕在 15-20BP附近震荡。

但在 2024 年后，尤其是 4 月以来，资金面呈现出两个新特征。一是 DR007 中枢维持在政策利率上方 5-10BP附近窄幅波动，且振幅明显收窄；二是资金分层利差不断收敛，4 月后 R007-DR007 利差中枢保持在 5BP 附近，且中枢不断下移。

我们认为，当前资金面新特征的直接原因在于我国资金市场微观交易结构从过去以大行为核心的“单中心模式”向大行与货基共同主导的“双中心模式”转变，下文具体分析。

2、单中心模式：大行是资金供给主力与核心定价者在“单中心模式”下，大行是资金市场最核心的资金供给方，对资金市场定价起到主导作用，这一特征在2022 至 2023 年间不断强化。数据上看，大行净融出规模从 2021 年的 1.4 万亿元不断增长到 2023 年最高 5.0 万亿元，其净融出规模占资金市场主要净融出主体的 70%以上，远超其他类型的融出机构。

城农商行、货基等虽然也是资金市场的重要供给方，但具备较强的“中介属性”，其净融出行为较大程度上依赖向银行体系融入资金后再向其他非银机构融出，并通过“借短（隔夜）出长（7 天）”与“借压利率出压信用”的操作方法套利赚取抵押品和期限利差。

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