我国白酒行业的领军品牌大体经历了四次更迭，分别是建国后的泸州老窖、上世纪 90 年代前的汾酒、90 年代至 2010 前后的五粮液，以及持续至今的茅台，分别代表了工艺为王、产能为王、渠道为王和品牌为王的时代变革。

五粮液的崛起得益于其敢于提价的决定，以及开创性地利用渠道杠杆进行市场开拓，在特定的历史机遇期，通过这些策略迅速与其他竞争者拉开全面差距。然而，在确立了行业龙头地位之后，五粮液对未来市场的量价空间产生了一定误判，导致其采取了"以量为先"的策略。茅台超越五粮液的决定性因素之一是价格超越。在投资预期和稀缺性两方面，茅台都对五粮液都形成了优势，在通胀和流动性过剩的宏观条件下，五粮液的产品渠道逻辑被投资逻辑压倒，导致了茅台的快速超越和扩大领先。但在公司层面以外，我们认为还有来自产业的重要影响，某种意义上，浓香产业的整体繁荣在一定程度稀释了五粮液的价值表达。

站在当前，我们认为五粮液目前具备进一步提升品牌力、缩小差距的内在潜力。五粮液拥有行业第一流的身后品牌底蕴，并且五粮液的酒王时代并未久远，尤其五粮液的稀缺属性被市场严重低估，近几年茅台酒的产销量持续高于五粮液产品，据我们测算这个变化可能早在 2014 年便已发生。造成这一变化的主要原因在于高品质浓香型白酒生产依赖老窖池，五粮液产能基数大，但形成优质产能需要长时间爬坡，茅台基数较小，但上市以来持续建设产能，最终在三公消费政策的影响下走出交点。浓香白酒中短期供给弹性弱，稀缺性被严重低估。然而由于五粮液率先完成了大规模的产能建设，90 年代新建窖池至今已有 20 余年，近几年优酒率显著上升，中观来看，稀缺的高品质浓香白酒产能仍将主要集中在五粮液手上，在香型内部保持对其他酒企的优势地位。

五粮液需要以品质价值的充分表达实现品牌价值的回归。五粮液手握稀缺的优质产能资源，应充分聚焦优势，讲好浓香故事，重塑消费认知，以形成消费者对“五粮液”与“其他浓香”的差异化认知为最终目标，实现品牌价值的回归。公司宜坚持长期主义，以发展的眼光平衡短期业绩和长期高质量增长之间的矛盾，向上取得突破是大概率的事件，而我们目前已经看到公司转型决心的重要体现。在品牌价值提高、价格带突破、产品矩阵优化、稀缺属性得到充分认知并认可的情况下，五粮液的进一步放量没有问题，成长空间自然打开。这与公司“三性一度”的品牌战略以及营销体系改革相契合，应对改革潜力抱有充分信心。

我们认为调整好节奏的五粮液，缩小品牌力差距，向上突破更高价格带具备较强的确定性。我们对五粮液的增长空间进行了测算。

投资建议：公司核心大单品动销韧性经受反复验证，在提价减量的政策执行下，供需矛盾正在得到解决，回归高质量增长。作为浓香龙头，在供需关系协调得当的情况下，公司仍有能力成功推出新品分担大单品增长压力，并向上突破更高价格带市场。在当前增速下，公司将有望顺利完成十四五计划。

我们预测公司 2024-2026 年 EPS 为 8.73、9.87、11.23 元/股，对应当前股价PE 分别为 14.4x、12.8x、11.2x，维持“买入”评级。

风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；竞争加剧风险；食品安全问题；市场波动风险；行业领先品牌价格波动风险；消费税政策可能发生变化；测算结果与实际情况不一致风险。

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