GDP 平减指数周期处于 1998、2009、2015、2020 年之后的第五个低点，前几轮背景分别是亚洲金融危机、全球金融危机、国内结构调整、疫情冲击，本轮主要是地产周期深度调整引发总需求不足。1993 年至今，GDP 平减指数经历了五轮典型回落周期，前四轮周期性底部分别落于 1998 年 12 月、2009 年 6 月、2015 年 9 月、2020年 12 月，底部读数分别为-1.62%、-1.46%、-0.86%、0.07%。第五轮平减指数底部落于 2023 年四季度的-1.43%，今年一季度边际回升至-1.27%，仍处经验性底部区域。

从经济学的逻辑来说，通胀中枢高意味着总需求大于总供给；中枢低意味总需求小于总供给，当前政策一则通过“收储去库存”稳定总需求，二则通过“新一轮供给侧”约束总供给，通胀存在逐步筑底的基础；只是政策存在进一步叠加空间和传递时滞。4 月底政治局会议定调要“乘势而上”，二季度开始政策重心进一步指向名义增长，央行明确指出要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。政策一方面托底需求（地产去库存、加快广义财政节奏），其中包括 517 地产新政、推动增发国债项目开工、加快专项债落地节奏等；一方面约束供给（节能降碳、新产业产能优化为代表的新一轮供给侧）。需求扩张叠加供给约束，理论上这将带动通胀中枢逐步走出低点，预计第一阶段将先至地平线以上，即季度平减指数大于零的状态。

从中美通胀周期的角度来说，美国疫后财政扩张影响最大的时段对应其通胀高点（2022 年二季度），国内地产、化债为代表的广义财政影响最集中的时点对应通胀低点（2023 年四季度和 2024 年一季度）。赤字率走高是美国疫后通胀高企的重要原因，一般情况下赤字率走高将带来额外的名义 GDP 增量以及更高的广义流动性，并进一步形成商品需求预期的重估。2020-2023 年美国财政赤字率分别为 14.9%、16.7%、5.5%、6.3%，同期美国CPI 同比分别为 1.2%、4.7%、8.1%、4.1%。2020-2021 年美国旨在通过居民补助、税收减免等大规模财政救助方案走出疫情，最终导致其通胀中枢于 2022 年显著抬升。2020-2021 年的财政扩张峰值带来了 2021-2022年的通胀率峰值，CPI 高点落于 2022 年 6 月的 9.1%。从国内来看，2023 年地产销售投资调整、2023 年四季度-2024 年初财政化债的背景下，价格压力一度上升。目前国内地产政策已逐步放松；财政政策也已进入统筹经济发展和债务风险化解的阶段，“4.30”政治局会议指出“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。简单来看，国内地产调整、化债为代表的广义财政影响最集中的时点已经过去。

2024 年下半年支撑国内 PPI 的主要因素包括：全球库存周期上行、地缘政治及大宗商品供给约束、降息前夜的美元流动性宽松、包含地产和基建在内的国内建筑产业链初步好转等。一是内外库存周期均处于同周期上行阶段，5 月中美库存周期（中国工业企业产成品存货、美国除国防外制造业存货）同比分别升至 3.6%、0.7%，目识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明宏观经济研究报告前位置仅相当于此前三轮中美库存周期峰值的 19.8%、6.1%，大宗商品存在工业补库存带来的需求支撑；二是原油供给仍存约束，原油剩余产能供给秩序趋于集中，OPEC+支撑油价下限意愿较为坚决，领先指标显示页岩油产量维持紧平衡，按照美国能源信息署（EIA）预测，Q2-Q4 布油预计为 83.71 美元/桶、83.25 美元/桶、86.64美元/桶。三是逆全球化和地缘政治影响尚存，以铜、锡为代表的基本金属供给紧平衡状况或将延续。四是目前美国仍处于博弈降息预期，即“靴子落地”之前的阶段，美元流动性宽松有助于推升大宗商品金融属性。五是目前房地产去库存的一揽子政策持续发力，地产销售正初步发生一些积极变化，有可能会温和带动前期较弱的建筑产业链价格、租金价格等；六是新增专项债、超长期特别国债发行提速，去年增发 1 万亿国债项目按要求 6月底之前已全部开工。

下半年约束国内 PPI 的主要因素包括：M1 代表的企业自由现金流增速偏低；基建实物工作量形成滞后于投资；以及美联储降息节奏不确定背景下大宗商品走势波动。一是 M1 代表的企业自由现金流仍低，尽管其中包含“挤水分、防空转”等政策影响，M1 增速并不完全可比，但实体部门货币资金活跃度偏弱是一个事实，它映射短期投融资需求，对 PPI 上行斜率亦存在一定约束。二是基建实物工作量尚需要时间，包括基建项目严格审核背景下专项债等落地节奏整体并不算快，化债背景下城投的配套融资存在约束等；三是美联储降息存在不确定性，若美元指数持续上行，海外大宗商品价格中枢存在阶段性反复的可能。

下半年 CPI 中枢存在基数效应、猪肉价格、极端气候等因素支撑，核心商品价格存在 PPI 的缓慢传递；服务业通胀滞后于城镇调查失业率等指标的好转，可能仍会徘徊整固。其一是基数效应偏低，或导致 CPI 逐季回升，Q3-Q4 的 CPI 翘尾效应均值分别为-0.3%、-0.1%，CPI 食品项翘尾效应均值分别为-0.4%、0.3%，四季度食品项翘尾效应为年内高点。其二是生猪产能步入深度去化，中期猪价回升趋势较为确定；此外下半年拉尼娜现象或将重新回归，农产品供需结构存在预期外冲击。其三是中性情景下，PPI 或于下半年缓慢上行，对交通工具、水电燃料、家用工器具等核心 CPI 分项存在传递效应。其四是服务业 CPI 经验上滞后于失业率改善三个季度，下半年或以整固为主。

从总量视角来看，地产销售周期、M1 周期均领先通胀周期 1-2 个季度，前两个周期应已整体处于底部区域，但上行节奏和斜率尚不确定；广义财政支出大致同步或略微领先，预计今年二季度企稳，下半年缓慢回升。其一，地产销售对于通胀周期的影响主要通过地产投资进行传递，大致领先时序为 1-2 个季度，去年下半年至今年一季度地产销售同比维持在-20%以下低位，今年 4-5 月同比升至-16.1%~-14.4%区间，隐含下半年通胀中枢存在边际企稳上行的条件。其二，M1 领先通胀周期的逻辑包含地产销售的贡献，实体部门短期投融资需求与货币流通速度的影响。目前短期投融资需求仍显不足，但考虑到地产销售企稳以及下半年基建投融资的带动，M1 周期有望确认左侧底部。其三，以公共财政+政府性基金支出增速表征的广义财政支出周期，大致同步或略微领先于通胀周期。2023 年至今广义财政支出增速徘徊在-8.4%~11.1%区间，今年一季度降至-8.4%的中低水平，同期（2023 年至今）GDP 平减指数呈单边回落，背离原因在于地产周期的进一步拖累。若后续地产影响最大阶段过去，叠加化债影响密集期过去，下半年广义财政企稳回升较为确定。

从中观视角来看，中游以电气机械、专用设备为代表的制造业 PPI 具有较明显的周期性特征，未来存在周期性叠加新能源等领域优化产能的影响；下游食品、消费品亦具有周期特征，目前初步触底，后续若地产企稳，其斜率有望有所上升。其一是 2002 年至今，以电气机械、专用设备为代表的中游制造业 PPI 具有明显的周期性特征，前四轮周期性底部分别落于 2002Q3，2009Q3，2015Q4-2016Q1、2020Q2-2021Q1，第五轮底部落于今年 2 月，目前边际改善仅 3 个月。近年电气机械与专用设备制造业投资多集中在锂电池、光伏等新兴领域，相关领域产能投放相对集中，对价格形成压力。鉴于针对锂电池、光伏等新兴领域的产能优化政策逐步落地，预计未来以电气机械、专用设备为代表的中游制造业 PPI 可能进入缓慢回升趋势。其二是 CPI 食品项、消费品亦具有较为明显的周期波动特征，前四轮周期性底部落于 1998 年 6 月，2009 年 2 月，2017 年 3 月、2021 年 9

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