公司双抗开发全球领先，临床开发策略借鉴 K 药的“成王之路”

公司自主研发的全球首创肿瘤免疫双抗药物 AK104（PD-1/CTLA-4，卡度尼利单抗）和 AK112（PD-1/VEGF 双抗，依沃西单抗）已在国内获批，目前展现的关键优势在于：1）机制上通过内部协同机制增强了肿瘤响应率，从而扩大了 PD1 单药获益人群；2）安全性好，区别于两个单抗，停药率低并且可以给联用 ADC 留下安全窗口，作为“IO2.0”联合“化疗 2.0”的ADC，提高疗效并扩大获益人群。

依沃西单抗和卡度尼利单抗作为 IO 新一代基石药物，在临床开发策略上充分借鉴了 K 药的“成王之路”，即先窄后宽+大适应症占位+扩大癌种+早期辅助疗法。首先通过 2L 宫颈癌和 2L EGFR TKI 耐药这两个尚无免疫治疗获批且存在较大未满足需求的适应症建立起先发优势和护城河，然后分别通过在肺癌、胃癌大癌种建立核心优势地位，并持续扩大适应症从而为增长提供动力。以卡度尼利单抗为例：1）宫颈癌从 2/3L 做到 1L，胃癌 1/2L和辅助治疗，肝癌 1L 和术后辅助；2）6 项 III 期临床同步进行，胃癌、宫颈癌一线适应症 NDA 已获受理，均覆盖 PD-1 低表达人群。

依沃西单抗最大的不确定性已落地，肺癌后线占领建立先发优势

HARMONi-A：治疗肺癌 EGFR TKI 耐药适应症已获批，有重要临床意义，具体表现在：1）从患者基线看，3 代 TKI 用药人群占 86%，其中既往使用过 1/2 代后再使用 3 代 TKI 的占比 55.9%，更符合真实世界的临床实践；2）所有预设亚组的 PFS 获益与整体一致，获益显著。基线脑转移患者 PFS HR为 0.40；T790M 突变亚组 PFS HR 为 0.22；3）数据成熟度 52%时，OS 已经有明显分离趋势。

HARMONi-2：阳性结果标志着 AK112 研发成功率中最大的不确定性已落地。KEYNOTE-042 研究中 K 药单药与化疗相比 PD-L1 TPS≥1%组 mPFS的 HR 为 1.03,但 IO 拖尾效应导致延长 OS。而 AK112 在 PD-L1 TPS 1-49%PFS 同样获益，展现出 PD-1/VEGF 双抗 BIC 的能力。KEYNOTE-189 研究支持 K 药联合化疗使 PFS 显著获益时，OS 进一步延长。结合 AK112-201研究数据，我们认为 HARMONi-2 研究的阳性结果使 AK112 联合化疗对比K 药联合化疗的 HARMONi-3 研究（全球）以及 AK112-306 研究（国内）的确定性进一步提升，有望带来明确的 OS 获益。

盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 25.7、39.8、61.5 亿元，收入增速分别为-43%、55%、54%，归母净利润分别为-4.7、2.1、12.6 亿元。根据DCF 估值，按 WACC 为 12.32%，永续增长率为 3%，测算公司合理股价为 55.85 港元，合理市值为 483.6 亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示临床试验失败的风险，产品销售不及预期的风险。

正文目录

1 康方生物：双抗开发全球领先，下一代 IO 基石全面布局.......... 4

1.1 复盘 K 药成为药王之路：大适应症占位+扩大癌种+早期辅助..........4

1.2 IO 进阶之路：更广泛的人群、更持久的响应以及更好的安全性..........7

1.3 PD-1 双抗：推动全球 IO 治疗进入 2.0 时代..........9

2 AK112：肺癌大适应症先发优势占位，让海外预期“先飞一会”.......... 10

2.1 回顾 NSCLC 的一线治疗，K 药联合化疗是一座大山.......... 10

2.2 HARMONi-2：最大的不确定性已落地，已显示出 BIC 能力..........11

2.3 HARMONi-A：治疗 EGFR TKI 耐药已获批，完成对肺癌后线占领.......... 14

2.4 AK112 单药相比 PD-1 联合贝伐显著降低 AE，联用 ADC 安全窗口充足.......... 17

2.5 晚期 EGFR-TKI 耐药非鳞 NSCLC 放量在即，预计国内峰值超 70 亿元.......... 19

3 AK104：全球首创 PD-1/CTLA-4 双抗，胃癌大适应症极具优势..........20

3.1 宫颈癌：新辅助/1L/2L3L 宫颈癌全面布局，一线宫颈癌 OS 显著获益..........20

3.2 胃癌：不区分 PD-L1 表达全人群获益，将全面改写晚期胃癌结局.......... 22

3.3 肝细胞癌：2 期数据优异，一线治疗和术后辅助全人群治疗潜力大.......... 23

3.4 多个一线适应症有望 25-27 年获批，预计销售峰值超 50 亿元.......... 23

4 盈利预测与投资建议..........25

4.1 盈利预测..........25

4.2 投资建议..........26

5 风险提示..........27

6 附录：公司自研产品管线介绍.......... 27

图表目录

图表 1： 非小细胞肺癌约占 PD-1/PD-L1 抑制剂市场的 40% ..........4

图表 2： 一线 NSCLC 适应症的不同结局是 K 药打败 O 药的关键转折点..........5

图表 3： 美国和中国肺癌年新发患者数量和死亡率（万）..........5

图表 4： KEYNOTE-042 研究（PD-L1 TPS 1-49%）..........6

图表 5： KEYNOTE-189 研究（PD-L1 TPS 1-49%）..........6

图表 6： K 药正在进行中的全球临床管线（按分期）..........6

图表 7： K 药正在进行中的全球临床管线（按疾病）..........6

图表 8： 默沙东在 ADC 领域的交易汇总.......... 7

图表 9： PD-1/PD-L1 抑制剂开发联合化疗、靶向疗法以及其他免疫疗法.......... 8

图表 10： PD-1 单抗一线 NSCLC 安全性对比..........8

图表 11： PD-1 单抗最常见的 TRAES .......... 8

图表 12： 肿瘤免疫 2.0 时代联合疗法.......... 9

图表 13： AK112 和 AK104 均有联合治疗潜力..........9

图表 14： PD-1/PD-L1 抑制剂及其联合治疗已成为 NSCLC 一线标准方案..........10

图表 15： 仅 PD-L1 阴性表达组 ABCP 对比 ACP 有潜在获益..........11

图表 16： KEYNOTE-042 研究五年随访结果显示 OS 均有获益.......... 12

图表 17： PD-L1 TPS≥50%组 mPFS 显著获益.......... 13

图表 18： PD-L1 TPS≥50%组 mOS 延长约 18 个月..........13

图表 19： AK112 联合化疗在鳞癌和非鳞癌均优于 K 药联合化疗（非头对头） 13

图表 20： IO +化疗治疗 EGFR TKI 耐药 NSCLC 的疗效和安全性..........14

图表 21： HARMONi-A 研究:PFS .......... 15

图表 22： HARMONi-A 研究:OS(52%数据成熟度）.......... 15

图表 23： HARMONi-A 研究各个亚组获益程度.......... 16

图表 24： NSCLC EGFR-TKI 耐药后线研究主要包括双抗和 ADC ..........17

图表 25： SKB264+KL-A167 队列 1B 临床结果.......... 17

图表 26： AK112 单药≥3 级 TRAE 为 22.2% .......... 18

图表 27： K 药单药≥3 级 TRAE 为 18% .......... 18

图表 28： AK112 联合含铂化疗一线治疗晚期/转移 NSCLC ..........18

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