国航远洋主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，是国内干散货运输的大型航运企业。由于从事航运业务，因此其营收及净利润表现呈现周期性。2021 至 2024Q1，国航远洋总营收分别为 14.39/11.58/8.91/2.23 亿元，归母净利润分别为 36,790.17 万元、18,810.33 万元、248.38 万元、1,595.50 万元。

我们预计 2024-2026 年国航远洋实现营业收入 10.68/11.67/13.73 亿元，归母净利润 1.55/1.75/2.06 亿元，对应 EPS 为 0.28/0.31/0.37 元，当前股价对应 PEPE14.0/12.5/10.6X。首次覆盖给予“增持”评级。

国内外并重境外业务贡献 75%以上毛利，“10+10”艘新造船计划稳步推进2023 年航运收入方面境内收入占比 42%，境外收入占比 58%。内贸市场以国家能源集团的电煤运输为主，2023 前三季度外贸市场 70%运输货种为粮食。境外业务 2022、2023 毛利率分别为 37.93%、16.53%，相较境内业务更高，毛利贡献率分别达到 77%、87%。2022 年 12 月上市以来，已启动“10+10”艘新造船计划：前 10 艘船舶已签订正式建造协议，包括 4 艘 7.38 万吨、2 艘 7.6 万吨、4艘 8.9 万吨级的散货船；后 10 艘船舶为选择船。截至 2024 年 6 月 2 艘 7.6 万吨散货船已经完成建造。

干散货贸易量稳增航运指数 2023 年内快速上升，甲醇成航运业脱碳新方向波罗的海干散货指数以及中国沿海煤炭运价指数对国航远洋的航运业务收入具有较大影响。波罗的海干散货指数在 2021 年快速反弹，2021/10/8 达到 5526 点高位。随后回落至 2023 年达到阶段性低位 538 点（2023/2/17）。2023 年整体呈现出上升走势，从 538 点低位至 3192 点涨幅达到 493.31%。中国沿海煤炭运价指数波动幅度较小，在 2023 年年内经历两轮快速上涨-回落周期，2023 年 12 月23 日达到 985.19 点年内高点。甲醇燃料已经成为航运业脱碳的重要选择，通过使用甲醇燃料可以实现减排并降低燃油消耗成本，缩短投资回报周期。

风险提示：行业周期性波动风险、燃油价格上涨风险、客户集中度较高的风险。

目 录

1、 国内外干散货航运并重，“10+10”造船计划快速提升运力 .......... 4

1.1、 程租和期租为主要业务模式，采购包含船舶光租、外租运输服务等 .......... 5

1.2、 航运业务贡献 97%以上营收，境外业务贡献 75%以上毛利润 .......... 6

1.3、 营收及净利润表现呈现周期性，2024Q1 归母净利润同比+203.12% .......... 9

1.4、 募投两艘 7.6 万吨船只已完工，“10+10”艘新造船计划稳步推进 .......... 11

2、 干散货贸易稳增航运指数上升，甲醇成航运脱碳新方向 .......... 14

2.1、 全球干散货贸易市场稳步增长，国内运力整体呈波动上升 .......... 14

2.2、 BDI 及煤炭运价指数 2023 快速上涨，预计对航运定价产生积极影响 .......... 15

2.3、 甲醇燃料为航运业脱碳重要选择，国内外双燃料船建造大范围开展 .......... 16

3、 估值：2024-2026EPS0.28/0.31/0.37 元，给予“增持”评级 .......... 18

4、 风险提示 .......... 20

附：财务预测摘要 .......... 21

图表目录

图 1： 王炎平为第一大股东，持股比例为 31.72% .......... 4

图 2： 运输过程中，国航远洋负责通过水路运输将货物运送至卸货港或客户码头 .......... 5

图 3： 2022 年全年运输劳务占据营业总收入 98% .......... 7

图 4： 2023 航运业务占收入比重到 97% .......... 7

图 5： 2022 全年境内收入占比为 51% .......... 8

图 6： 2023 境内收入占比 42% .......... 8

图 7： 2022 境外业务的毛利贡献率到 77% .......... 8

图 8： 2023 境外业务的毛利贡献率达到 87% .......... 8

图 9： 2024Q1 营收同比增长 16.40% .......... 10

图 10： 2024Q1 归母净利润同比增长 203.12% .......... 10

图 11： 盈利能力方面同样呈现周期性，2024Q1 盈利能力整体开始回升 .......... 10

图 12： 2021 至 2024Q1 的期间费用率分别为 10.88%、11.31%、13.36%、13.27% .......... 10

图 13： 2012 至 2021 年，全球干散货海运贸易量由 40.99 亿吨增长至 53.65 亿吨 .......... 14

图 14： 全球干散货贸易中铁矿石、煤炭、粮食是货运量最大的三种（亿吨） .......... 14

图 15： 2012 年至 2021 年，全球干散货运力稳步增长 .......... 15

图 16： BDI 指数在 2020-2021 及 2023 年内经历快速上涨周期，2024 年内截至 6 月 28 日平均值达到 1867.28 点 .......... 16

图 17： 中国沿海煤炭运价指数 2023 年 12 月 23 日达到 985.19 点年内高点 .......... 16

图 18： 相较低硫 MGO 及 LNG 燃料，甲醇燃料具有成本优势 .......... 17

图 19： 对于长期在排放控制区内航行的船舶，甲醇燃料的投资回收期更短 .......... 17

图 20： 我国建造的第一艘采用甲醇双燃料动力化学品船首制船已经在广州交付 .......... 18

表 1： 国航远洋目前共有 7 名高级管理人员.......... 4

表 2： 国航远洋业务包括航运业务与其他相关业务，其中航运业务为主营业务 .......... 7

表 3： 2021-2023 年前五名客户占国航远洋营收 50%以上 .......... 9

表 4： 干散货船按照载货能力主要划分为好望角型、巴拿马型和灵便型 .......... 11

表 5： 国航远洋自营的 18 艘船舶，其中 6 条自有船只 .......... 11

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