本文发布于 2024 年 7 月 4 日(上周四),我们判断在小企业持续承压的情况下,美国劳动力市场非线性拐点恐将到来,失业率上升速度恐加快,进而触发预防式浅降息。北京时间 7 月 5 日晚发布的非农数据印证了我们的观点,失业率升至4.1%,非农就业增量 20.6 万,虽然仍略超预期,但前值再度下调,且就业增长受公共部门扩张影响较大(政府职位+7 万),私人部门就业继续下滑至 13.6万,不及市场预期 16 万和前值 19.3 万。
本轮加息以来,失业率并不是美联储的主要关注点。联储理事沃勒在 2022年撰文称,由于疫情冲击系统性拉高了职位空缺[1],2022 年起加息带来的收紧更多表现在企业减少职位空缺,而并不会带来失业率的抬升。但随着经济边际降温,劳动力市场的调整可能接近尾声,非线性拐点(“inflectionpoint”)可能正在到来。旧金山联储主席戴利表示,劳动力市场的进一步放缓可能导致失业率上升,因为企业将不仅需要调整职位空缺,还需要调整实际工作岗位[2]。美联储主席鲍威尔亦指出,“劳动力市场已朝着平衡迈出了相当大一步”[3]。我们认为,劳动力市场的边际降温正逐渐替代通胀成为美联储货币政策的焦点。
我们再次强调,高政策利率对小企业的抑制作用正逐渐抑制经济和就业,进而可能促成美联储在年内甚至大选前采取预防式降息(详见《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》)。而随着大选将至,以及第一次总统辩论后特朗普领先优势更加凸显[4],或迫使拜登政府更加重视财政对经济基本面的支撑作用,且不排除货币配合的可能来实现经济和就业的“双保险”(详见《CBO 上调赤字率,美国财政再发力》)。我们重申本轮预防式降息将主要利好经济基本面和企业盈利,拉动顺周期资产,而对估值的贡献或相对有限。过去一周,Trump trade 2.0 持续升温,该交易本质则是对全球顺周期资产的进一步强化(详见《美国选举年的大类资产:不确定性中寻找确定性》)。
劳动力市场拐点恐将至新冠疫情对劳动力市场产生了较大的冲击,加速婴儿潮人群退休,劳动力供给短时间内大幅下滑(图表 1)。而疫情开始后财政和货币政策迅速发力,就业需求恢复较快,使得劳动力市场在本轮加息前异常紧张。2022 年初,劳动力供需缺口高达 619 万,职位空缺率 6.9%,私人部门离职率达到 3.2%,均达到历史高位。这也为 30 年来最快的加息提供了缓冲垫,如图表 4 与图表 5 所示,加息对劳动力市场的收紧作用主要反映在职位空缺和离职率的下滑,在劳动力供不应求的情况下,失业率并未出现明显上升。

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