分析地产问题的三个层次我们认为，虽然房价、地产销售和地产投资可能仍在寻底，但无需过于担忧房地产的冲击。

地产自身的泡沫化倾向正在出清，并且出清过程可以通过库存水平、估值水平进行观察；房地产的金融化程度相对较低，引发系统性金融风险的概率也相对有限；宏观经济和中观行业也在加速“去地产化”，地产下行对经济的影响越来越小。

风险提示：房地产政策存在不确定性；房地产新发展模式的具体路径仍有待进一步明确；文中部分测算涉及主观假设，可能与实际情况存在偏差；社会对房地产的预期存在不确定性，可能会影响房地产市场走势。

在量子物理学中，光具有波粒二象性，从概率的角度观察，光表现为波动；从物质的角度观察，光表现为粒子。观察视角的不同，直接影响了观察的对象和对事物的理解。

房地产既是必需消费品，也是金融投资品；影响购房决策的，既可能是对租金收益回报的投资，也可能是对房价上涨预期的投机；房地产既是经济增长的因，也是经济运行的果。

分析房地产问题，也需要从不同的层次、视角来观察、评估。从底层资产的视角，房地产的问题是泡沫化倾向，库存过高、估值过贵，随着房价下跌，泡沫化倾向逐渐减弱。

从金融风险的视角，房地产对金融系统的风险传播途径受到了较多阻隔，系统性风险较低，但个体承担较多。从经济重要性的视角，房地产对于经济体系的系统重要性持续下降，经济正在完成“去地产化”的转型。

第一，站在房地产泡沫化倾向的视角上，房地产的库存和估值问题是可以度量的，消化泡沫化倾向的过程也是可以跟踪的。

我们认为，中国房地产泡沫化倾向始于 2016 年，泡沫去化始于 2021 年。人口自然增长和城镇化斜率在 2015、2016 年之后分别放缓，新增城镇人口在 2016 年出现拐点，新增真实住房需求也进入下行周期。但 2016 年以后，房地产的量价均保持增长趋势，与真实住房需求的周期发生了趋势性背离，这是房地产泡沫化倾向的诞生背景。泡沫化倾向表现为两个方面：一是库存过多，截至 2022 年我国住房空置率约为 15%，较国际 5%的空置率标准高出 10 个百分点1；二是估值过贵，我国住房租金回报率持续与长期国债利率倒挂。

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