与市场聚焦莫让 2015 年重演：“双底重合”背后是“宽货币”失效、市场波动率显著攀升。我们认为，缓解房地产风险短期只有通过降息，方可在短期内激活居民消费意愿、一定程度对冲新房价格下跌压力，进而改善国内信用，实现“市场底”。倘若等到美联储降息之后国内才开启“降息”，会发生什么？美国经济明显放缓“暴露”背后将可能是全球景气加速向下，出口风险加大将导致：企业实际回报率甚至将可能降至“负值”。参考 2015 年，即便通过降息修复居民与企业“负债端”恐怕亦难以扭转居民的消费信心低迷与企业“越生产、越亏损”困局。

市场聚焦：

1、如何理解美国失业率对其“衰退”信号的指引性？

2、“扭转市场信心”，国内政策有哪些值得期待？

3、2024H1 高股息板块内部分化的原因为何？

4、站在当下，如何构建模型筛选依然具备价值的高股息行业？

 中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度 海外来看，美国已接近“萨姆规则”的“衰退预警”，9 月美联储降息或已“箭在弦上”。此外，“贝弗里奇曲线”已经重新回到 2020 年 2 月前的轨迹，意味着未来职位空缺率的下降，将带来更加明显的失业率上升。国内来看，通缩压力持续加大，5 年期 LPR 亟需明显下调 50bp 以上。随着海外风险上升，尤其是美国经济或将进入“衰退”周期，意味着除了房地产风险有待处理外，我国经济还将面临着“出口放缓风险加大”的潜在风险。故，警惕国内企业实际回报率或进一步降至“负值”；期待国内“宽货币+宽财政”尽早、同时加码，方有望扭转市场悲观预期。

年初以来高股息各行业为何出现分化？ 今年以来高股息高歌猛进，强势上涨 8%，而万得全 A 录得-9%，高股息行业的表现与其股息率存在密不可分。我们基于“股息回报因子模型”，将其拆解为“估值+盈利能力+股息率（分红意愿+分红能力）”等因子，试图通过量化方式解释 2024H1 高股息行业出现分化原因：（1）银行、煤炭、石油石化、电信运营商的“高股息”特征明显且涨幅最大，指标对应：估值较低+ROE 较高+经营性现金流占营收比例较高（分红能力）+分红率整体较高（分红意愿）；（2）公用事业、家电、交运的股息率居中且涨幅较大，指标对应：ROE 居中+经营性现金流占营收比例居中+分红率居中，但估值偏贵；（3）纺织服饰、钢铁、建筑装饰的股息率偏低且跌幅明显，指标对应：虽然估值较低+分红率较高，但ROE 较低+经营性现金流占营收比例偏低甚至趋于下行。

站在当下仍然具备可配性的高股息行业有哪些？

在高股息行业分化的背景下，我们将“PB-ROE”嵌入至前文的“股息率回报四因子模型”中，对未来仍具备潜在配置价值的高股息行业进行筛选：（1）“ROE-PB 分位”模型筛选出的行业按照从大到小顺序排列如下：纺织服装、交通运输、家用电器、公用事业和银行。显然，①石油石化、电信运营商、煤炭的 ROE 和 PB 均处于近年来高位，或已被市场充分定价，拥挤度正逐步提升，考虑到全球景气趋于走弱，一旦美国开启降息，意味着美国经济进入“显著放缓”，亦将加速全球景气下滑，届时，能源价格或明显承压，进一步扩大石油石化、煤炭等周期类行业“ROE-PB 分位数”的负剪刀差。②然而，银行的 ROE 处于近年来最低水平，但相比其他行业其 ROE 下降幅度较低，数值整体较高且稳健，其稳拿股息的“类债”属性是资金的优良避风港，鉴于其估值仍然处于近年来中等偏低水平，后续仍可持续关注。（2）基于“股息率回报因子模型”，我们拟纳入分红能力与分红意愿做进一步筛选。具备较高的经营性现金流占营收比例与分红率的行业包括：纺织服装（6+11/分）、公用事业（9+6/分）、交通运输（4+10/分）和银行（11+2/分）。 风格及行业配置：“政策影响 End-市场底”期间坚定防御配置维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③次选高股息。 风险提示国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期。

内容目录 

1、前期报告提要与市场聚焦.......... 4

2、策略观点及投资建议.......... 4

2.1 中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度 .......... 4

2.2“股息回报因子”视角：高股息行业的分化与选择 .......... 5

2.2.1 年初以来高股息各行业为何出现分化？ .......... 5

2.2.2 站在当下仍然具备可配性的高股息行业有哪些？ .......... 9

2.3 风格及行业配置：“政策影响 End-市场底”期间坚定防御配置 .......... 10

3、市场表现回顾.......... 10

3.1 市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少.......... 10

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下调.......... 12

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高.......... 13

3.4 盈利预期：盈利预期变化较小.......... 16

4、下周经济数据及重要事件展望.......... 19

5、风险提示.......... 20

图表目录

图表 1： 美国 6 月劳动参与率环增 0.1%至 62.6%，但失业率环增 0.1%，触及 4.1% .......... 5

图表 2： 今年来美国新增非农就业人数呈下行趋势，且多次下修 .......... 5

图表 3： 基于美联储“萨姆法则”：美国已接近“衰退” .......... 5

图表 4： 贝弗里奇曲线重回“大型公共卫生事件”前水平 .......... 5

图表 5： 今年以来高股息行业走势分化明显 .......... 6

图表 6： 高股息行业的年初股息率越高，今年以来涨幅往往越大 .......... 6

图表 7： 股息回报四因子模型 .......... 7

图表 8： 高股息行业“股息回报四因子模型”分解 .......... 7

图表 9： 银行、煤炭、石油石化、电信运营商的 ROE 较高 .......... 8

图表 10： 纺织服饰、钢铁、建筑装饰的 ROE 较低 .......... 8

图表 11： 电信运营商、银行、煤炭的经营性现金流占营收比例较高 .......... 8

图表 12： 建筑装饰、钢铁的经营性现金流占营收比例明显偏低 .......... 8

图表 13： 银行、石油石化的 PB 较低 .......... 8

图表 14： 公用事业、纺织服饰的 PB 较高 .......... 8

图表 15： 高股息行业的近三年分红率 .......... 9

图表 16： 银行股强势与今年宽基 ETF 大幅流入密不可分 .......... 9

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。