聚焦物联网赛道，起步于 Wi-Fi MCU，不断拓宽产品线

乐鑫科技成立于 2008 年，专注于物联网芯片设计与解决方案。公司以"连接+处理"为核心，提供 AIoT MCU 及其软件，通过自主研发的芯片、操作系统等，构建多样化的应用场景。乐鑫 ESP 系列芯片、模组和开发板已广泛应用于智能产品，已成为物联网应用的首选。2013年推出首款 Wi-Fi 芯片，截至 2023 年 9 月，芯片出货量超 10 亿颗，在 Wi-Fi MCU 领域占据行业领导地位。

以“连接”与“处理”为硬件升级主线，把握市场主流趋势

乐鑫科技起步于 Wi-Fi MCU，自 2014 年发布大热产品 ESP8266以来，已在 Wi-Fi MCU 这一细分领域拥有了深厚的技术积淀和客户口碑。近年来，受到无线通信技术不断丰富，Wi-Fi 协议不断演进等技术发展的影响，乐鑫产品由 Wi-Fi MCU 扩展至 Wireless SoC，兼容更多协议，提高产品集成度，顺应市场需求，也进一步巩固其在 Wi-Fi MCU领域的市场地位。此外，乐鑫自 ESP32-S3 系列开始加强芯片 AI 方向的功能，采用 RISC-V 架构，在满足灵活性的同时降低研发成本。2024年 2 月，乐鑫发布 ESP32-P4，开始涉足纯粹的高性能处理市场。

软件与生态相辅相成，多维构建产品护城河

公司坚持底层框架自研战略。ESP-IDF 操作系统适配乐鑫全系列芯片，并且持续进行版本更新，能够方便用户迅速完成对接，进行产品二次开发。与此同时，公司提供丰富多样的软件方案供客户选择，ESP RainMaker 平台可为客户提供芯片+软件+云的一站式服务。生态方面，公司以开源的方式构建了开放、活跃的技术生态系统，创建ESP32 论坛并持续运营各大平台，吸引开发者加入，持续增强用户粘性，形成了较好的生态壁垒。

盈利预测与投资建议

我们认为随着 1）SoC 行业逐步迎来上行周期，2）行业龙头规模化效应显现，3）端侧 AI 强势助力，24 年 SoC 板块整体有望实现业绩超预期，当前可比公司 2024-2026 年 PE 估值达到 50/31/23 倍。乐鑫作为 AIoT 行业龙头公司，在本轮上行周期已经率先展现出强势的业绩复苏趋势，我们预计公司将在 2024-2026 年实现归母净利润 3.2/4.7/6.3 亿元，对应当前 PE 估值 33/23/17 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示消费电子复苏持续性不及预期风险，市场竞争风险，技术更新风险，研发进展不及预期风险。

正文目录

1 乐鑫科技：全球领先的 AIoT 解决方案平台.......... 4

1.1 股权相对集中，实控人具备丰富电子领域经验..........5

1.2 产品丰富促进营收稳健增长，毛利率处于领先水平..........6

2 硬件：“连接+处理”两大功能加持，产品矩阵持续丰富.......... 9

2.1 “万物互联”助推 Wi-Fi 芯片市场扩大.......... 9

2.2 “连接”：支持多种通讯技术，从 Wi-Fi MCU 扩展至 Wireless SoC .......... 10

2.3 “处理”：AI 功能加持，迎合 AIoT 趋势.......... 15

3 软件：“系统+软件+生态”良性循环，为客户提供一站式服务.......... 17

3.1 开发完善软件应用方案，提供增值服务.......... 17

3.2 B2D2B 反哺公司业务，扩大公司影响力..........20

4 盈利预测与投资建议..........22

5 风险提示..........24

图表目录

图表 1： 乐鑫科技产品矩阵图.......... 4

图表 2： 乐鑫科技产品发展历程.......... 5

图表 3： 公司股权结构（截至 24 年一季报）.......... 5

图表 4： 公司营业收入与增速.......... 6

图表 5： 公司归母净利润与净利率.......... 6

图表 6： 公司营收拆分..........7

图表 7： 公司分业务毛利率.......... 7

图表 8： 公司各项费用情况.......... 7

图表 9： 公司及可比公司研发费用率.......... 7

图表 10： 公司及可比公司营业收入.......... 8

图表 11： 公司及可比公司销售毛利率.......... 8

图表 12： 2017-2025 全球物联设备连接数量..........9

图表 13： 2020-2023 全球物联网市场规模..........9

图表 14： 2018-2023 中国物联网用户数及比重情况..........9

图表 15： 2019-2024 中国物联网市场规模..........9

图表 16： 全球及中国 2018-2026 年 AIoT 产业（企业级）市场规模及增速.......... 10

图表 17： 各无限通讯技术特点对比.......... 10

图表 18： 物联网市场主要无线通讯技术市场份额及占比..........10

图表 19： 历代 Wi-Fi 标准特征..........11

图表 20： 2019-2027 全球各类 Wi-Fi 设备连接数（单位：百万个）..........11

图表 21： ESP32-C3 功能结构图..........12

图表 22： 紫光展锐 V5663 功能结构图.......... 12

图表 23： 主流 IoT 连接芯片多采用 Combo 形式.......... 12

图表 24： 乐鑫芯片“连接”功能一览.......... 13

图表 25： Wi-Fi MCU 出货量市场份额（2022 年）..........13

图表 26： 可比公司 Wi-Fi MCU 产品对比..........14

图表 27： 三大主流处理器架构对比.......... 15

图表 28： 乐鑫芯片“处理”功能一览.......... 16

图表 29： 乐鑫科技“芯片”、“系统”、“软件”、“生态”四大核心竞争力17

图表 30： ESP-IDF 系统特点..........17

图表 31： ESP-IDF 软件组件和功能..........18

图表 32： ESP-IDF 系统支持的芯片系列..........18

图表 33： ESP-WHO 人工智能框架.......... 19

图表 34： ESP Rainmaker 架构图.......... 19

图表 35： 乐鑫科技 B2D2B 商业模型.......... 20

图表 36： B2D2B 商业模式下的方案开发循环..........20

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