■ 市场分析杠杆周期：受到 2008 年次贷危机和 2022 年以来高利率的影响，居民加杠杆空间仍将被抑制，在超额储蓄消耗而高利率维持“更高”、非美经济体在货币政策难以有效开启背景下，中性假设居民消费大幅好转的概率较低，下半年企业补库存或仍低于预期。

经济周期：美国高利率和金融监管放松的组合驱动经济再修复，但对非美形成压力，国内经济增长或仍面临较大压力，需要关注欧洲和新兴的信用风险。随着基数效应褪去，美国通胀预计回升，对长端美债利率带来回升压力，限制了美联储货币政策的进一步宽松，也约束了国内宏观政策宽松的空间。

流动性：美国经济预期改善，货币政策存在转向“不再宽松”的可能，关注商品价格尤其是能源价格的运行，若供给侧收缩增强甚至不排除下半年美联储“加息”的可能，非美央行在上半年开启降息后，预计下半年面临更大的美元流动性压力。

政策预期：政府高债务模式的延续性需要一个转变的契机，关注美元流动性的收紧和波动率的提升是否提供这样一个切换的机会——破而后立，预计下半年的宏观市场先抑后扬，或先经历宏观政策谨慎下的收缩才回到再扩展的长期轨道中，宏观政策扩张或延后。

■ 策略下半年国内货币条件的宽松条件仍需等待。随着美联储 6 月降低 QT 规模和放松银行监管，关注美元资产的“复苏交易”，商品结构上特别关注地缘等供给侧因素对于能源、有色的驱动。在宏观扩张开启前我们建议维持谨慎的判断，黄金继续维持中性多头配置。阶段性关注从“降息预期”转向“加息预期”交易，收益率曲线预计仍存进一步扁平空间。

目录

核心观点 .......... 1

再论国家资产负债表的再平衡 .......... 7

下半年继续逼近杠杆重启的条件 .......... 9

1.1 杠杆周期：下半年关注去化 .......... 10

1.2 人口周期：长期已进入拐点 .......... 12

1.3 技术周期：扩散需基础设施 .......... 13

1.4 债务周期：政府和基建投资 .......... 14

债务重构的第一阶段将进入尾声 .......... 17

2.1 宏观从收缩走向扩张 .......... 18

2.2 为第二阶段上涨蓄势 .......... 20

2.3 关注新能源领域变化 .......... 23

美国下半年：美元实际利率回落风险 .......... 25

杠杆周期：焦点围绕财政可持续性 .......... 26

1.1 家庭部门：高利率和分配不均 .......... 26

1.2 企业部门：头部化和等待契机 .......... 27

1.3 政府部门：关注可持续性压力 .......... 29

经济周期：库存周期力度较弱 .......... 30

2.1 金融条件：边际趋紧 .......... 30

2.2 经济周期：面临考验 .......... 31

2.3 通胀周期：逐渐走高 .......... 33

2.4 利率曲线：走向平坦 .......... 33

流动性：QT 结束，但流动性中性 .......... 35

3.1 加息重启，关注流动性压力 .......... 35

3.2 走向繁荣，实际利率将回升 .......... 35

政策预期：高利率或延续更久 .......... 36

4.1 高债务政策延续 .......... 36

4.2 政策的驱动增强 .......... 37

中国下半年：化债尾声，防风险为主 .......... 39

杠杆周期：或将迎来扩张前的深蹲 .......... 40

1.1 收益降低，杠杆回升 .......... 40

1.2 需求压力，政策对冲 .......... 41

1.3 债务重启，关注空间 .......... 42

经济周期：降低短期经济改善预期 .......... 43

2.1 宏观政策：预计先抑后扬 .......... 43

2.2 资产价格：重估空间后置 .......... 44

2.3 地方化债：继续“等风来” .......... 45

2.4 增长预期：下半年或放缓 .......... 46

流动性：关注结构切换的压力条件 .......... 48

3.1 等待外部流动性冲击 .......... 49

3.2 内部流动性压力预期 .......... 50

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