二季度权益市场走势波动较大，期间上涨逻辑或下探原因却很清晰，如带动市场上行的地产利好政策、行业端的各项刺激政策、超预期的海外需求，而中小盘的舆情及走弱的消费需求也给指数层面带来压力，直至季末，上证指数再次跌破 3000 点。

转债市场二季度增量资金流入，带来独立行情，相较权益，不论是大盘蓝筹还是中小市值，均有可观的超额收益。但 4 月和 6 月两次中小市值冲击也使得转债压力骤增，转债估值在正股冲击下显著上行，部分时间段因赎回压力较大出现主动杀估值情形。我们认为在弱资质个股信用风险和退市风险的扰动中，市场对于低价个券的定价逻辑有所改变，债底保护被大面积打破，信用冲击后的错杀券短期博弈策略失效。

二季度增量资金流入转债市场的原因，一方面是在债市收益率不断走低，资产荒程度逐渐加深的情况下，资金向外寻求高收益资产的诉求变强，另一方面，存款利率下调、手工补息被叫停等事件，催动资金转而流向理财进而流入转债市场。由于是纯债市场的挤出资金，因此这一轮增量资金带着较强的固收属性，在择券上相对青睐大盘转债和高 YTM 品种。

弱资质券下跌源自投资者对信用评级下调、正股退市风险的担忧，多数机构倾向于及时，甚至提前出库，进而导致挤兑。尽管有增量资金，但二季度跌破票面的转债数量依然较高，尤其是公司基本面略有瑕疵的个券，跌破票面后仍不见底。我们认为此轮冲击弱资质券的定价逻辑发生显著变化，过去的债底支撑、条款兜底在当前均失去说服力，尤其无下修意愿或下修重新计数期较长的转债，期权价值归零，可单纯地以弱资质信用债视角看待，而大盘高评级品种重要性上升。

低价转债在今年经历多次冲击，但我们认为低价策略未来不会彻底失效。在今年的几轮低价转债冲击中，存在持续的时间变长、价格的修复程度减弱的情况，但也不乏受高 YTM 吸引的投机者。从近期低价券发行人的行为看，多数仍保持积极态度，采取了包括补充流动性、动用条款、回购转债等措施，我们认为真正发生违约的数量有限。但不能否认的是，未来低价券的博弈难度上升，以往“摊大饼”式的策略或将失效，高 YTM 策略同样需要精细择券。

一级市场方面，上半年转债市场净融资-770.8 亿元，二季度转债发行和上市数量继续下滑，三个月仅发行 3 只转债，规模合计 43.4 亿元，同环比均为新低，从目前发行预案看暂无改善迹象，预计在权益市场 IPO 放量之前，转债市场发行量也难有提升。 需求端情况同样萎靡，一季度上市中签率在发行量触底的前提下再创新高，上市首日溢价率小幅下滑。

我们认为，权益依然存在不确定性，市场对政策面抱有期待，因此对于转债市场，来自正股层面的影响因素较难看清，但转债层面当前低价券风险已有一定程度的释放，债市收益率下行背景下，市场对转债的需求客观存在，短期的冲击和波动并不会使转债重回年初的低迷成交，正股退市或转债违约等风险实际发生的数量有限，随着评级调整集中期的结束，配置窗口已经打开，可逢低布局。

目 录

转债市场二季度回顾及展望..........4

1、增量资金入场，转债走出独立行情..........4

2、低价券估值重构，大盘转债受关注..........6

3、供给量持续低迷，存量优质个券愈发珍贵..........9

风险提示.......... 11

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