7 月 1-5 日，长端利率在周一大幅走高之后，进入震荡阶段。10 年国债活跃券（240004）上行至 2.28%（+5bp）；30年国债活跃券（230023）上行至 2.49%（+7bp）。

► “央行借券”方案落实，债市同步给予快速回应

7 月 1 日，央行发布公开市场业务公告，称于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；7 月 5 日，金融时报刊文，称央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将视市场情况持续借入并卖出国债。债市同步给予了快速回应，10 年及 30 年期国债通过一周时间的调整，分别上行至 2.30%、2.50%附近点位，6 月末“一致做多”戛然而止。

► 央行借券方案以及市场响应特征所提供的四点启发

一是央行选择将公告借券的节点设置在资金压力较小的季初，而非利率快速下行的季末，用意或多为暂缓风险的积累过程，而非通过大额操作创造市场波动的风险。

二是在本轮债市自发修正定价的过程中，利率上行幅度“先大后小”的特征依然明显。

三是目前欠配压力集中在非银端，但央行借券或多为加速供给释放，真正能够缓解非银欠配压力的变量，可能还是新增债券的发行。

四是从工具属性上来看，有别于方向信号更强的加息、正回购、央票发行等操作，借券操作或是更加灵活的短期调控手段。

►资金利率定力或是债市能否度过借券适应期的关键

对于 7 月债市判断，我们认为长端利率的运行节奏可能依旧是“上半月震荡，下半月下行”。央行借券行为并没有带来真实供给，只是持有权从大行转移到其他机构。因而在不改变债市供需格局的情况下，利率下行的趋势很难逆转，只是短期节奏被打乱。因此，接下来比较关键的是调整是否会被放大，取决于两个方面，一是资金利率是否平稳，资金波动往往会加大利空情绪的传导；二是调整是否蔓延至信用债市场，信用债的持续调整可能加剧理财净值波动，从而容易触发市场负反馈。反之，如果资金定力较强，保持平稳，下半月配置需求或重新催化行情启动，近期或仍需抓住“跌出来的机会”。

风险提示货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

正文目录

1. 市场行情回顾.......... 3

2. 调整与买机 .......... 5

3. 7 月首周理财规模回升 0.9万亿元 .......... 7

3.1. 业绩表现：理财代表产品净值变动分化 .......... 7

3.2. 跨季后理财规模快速回升，环比增 0.9 万亿元.......... 7

3.3. 风险端：理财产品破净率转降.......... 9

4. 杠杆率：银行间、交易所均在下降..........10

5. 中长债基久期中枢转为拉伸..........12

6. 供给端：新增专项债发行尚未明显加快 ..........15

7. 风险提示 ..........17

图表目录

图 1：10 年期国债活跃券收益率（%） .......... 3

图 2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） .......... 4

图 3：央行开启借券后，利率短期维持稳定或小幅上行的概率较大，但市场适应后利率或重回下行 .......... 6

图 4：理财代表产品净值变动分化（单位为 1） .......... 7

图 5：跨季首周，理财规模快速回暖，环比增 9242 亿元至 29.66 万亿元 .......... 8

图 6：6 月单月理财回表规模为 0.91 万亿元，处于历史同期较低水平 .......... 8

图 7：本周破净率回落至 1.9%，环比降幅为 0.5pct.......... 9

图 8：产品业绩不达标率却提升至 16.9%，增幅为 1.6%..........10

图 9：近 1 周理财产品业绩负收益率占比..........10

图 10：近 3 月理财产品业绩负收益率占比 ..........10

图 11：银行间质押式回购成交总量与 R001 成交量占比（更新至 2024 年 7 月 5 日） .......... 11

图 12：银行间债券市场杠杆率（更新至 2024 年 7 月 5 日） ..........12

图 13：交易所债券市场杠杆率（更新至 2024 年 7 月 5 日） ..........12

图 14：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至 3.21 年（更新至 2024 年 7 月 5 日）..........13

图 15：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数小幅拉伸至 1.66 年（更新至 2024 年 7 月 5 日） ..........13

图 16：剔除定开基金的中长债基金久期中位数拉伸至 2.29 年（更新至 2024 年 7 月 5 日） ..........14

图 17：短债基金及中短债基金久期中位数分别为 0.76、1.13 年（更新至 2024 年 7 月 5 日） ..........14

图 18：2020 年以来国债逐月净发行规模（亿元） ..........16

图 19：2020 年以来地方债逐月净发行规模（亿元） ..........16

图 20：2020 年以来政金债逐月净发行规模（亿元） ..........17

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