我们在此前报告中提示过汇率弹性或有加大可能《三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读》，那么，汇率波动空间打开的条件究竟是什么？何时打开概率更高？本文尝试从四个视角匡算可能的时间区间，四视角一致指向 8-10 月汇率弹性加大的客观条件或相对最优，因此我们判断 8-10 月波动加大的概率或相对较高。需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的，本文仅是从数据出发，结合历史经验，提供一个从客观条件出发的经验参考坐标系。

一、汇率弹性打开的条件分析——基于四视角的推断

（一）“天时”：寻求有利外部环境——9 月前后美元往往季节性偏弱波动当下海外利率持续高位支撑美元偏强，导致汇率外部承压，寻找相对有利的外部环境，即美元运行相对偏弱期，打开汇率弹性，有助于控制汇率超调风险。而从美元指数季节性特征来看，相对有利的外部环境或在 9 月前后（图 2-3）。

（二）“地利”：躲避不利内部条件——6-7 月结售汇顺差季节性偏弱；8-10 月则往往是结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇汇率定价最基本的外汇供求取决于结售汇，而决定结售汇流量基本盘的是企业进出口。因此，避开出口和结售汇顺差相对偏弱时期有助于为汇率弹性打开提供坚实的基本面支撑，控制波幅过大风险。而从季节性规律来看，6-7 月受外企利润汇回等因素影响，结售汇顺差往往季节性偏弱；8-10 月则通常是我国出口份额“小高峰”与结售汇顺差边际向好的交汇。详见图 4-5。

（三）“鉴往”：遵循历史经验规律——过往三次汇率双向波动弹性放大的时点均在 8-10 月首先，弹性打开或包括两方面内涵：一是中间价破关键点位（如破 7 或者破前高），二是逆周期因子影子淡出定价，由市场主导汇率定价自平衡。在实践中，二者先后顺序不定，既有可能是先破位，逆周期因子影子再放量维稳，随后寻机撤出（2019、2022），也有可能是前期中间价持续稳定控波动，随后寻机破位，一次性打开汇率弹性，维稳力量同步撤出（2015）。

其次，从历史三次汇率弹性打开经验来看，时点通常在 8-10 月。第 1 次是 2015年 8 月，央行启动“811”汇改，“一次性”释放汇率波动空间。第 2 次是 2019年 8 月，人民币中间价首度“破 7”。第 3 次是 2022 年 9 月-10 月，人民币中间价 9 月底先“破 7”，逆周期因子影子放量控波动速率，10 月底再破前高。

（四）“知来”：深化汇率市场化改革需要珍惜已有成果——即期与中间价“两张皮”不宜持续过久，8 月开始或进入关键窗口期深化汇率市场化改革是大方向，为此需要珍惜和巩固已有改革成果，从这个角度出发，即期与中间价“两张皮”（即期汇率持续单边偏离中间价）不宜持续过久，2014 年以来最长一次即期连续向上偏离中间价也就是 8 个月。反观本轮，“两张皮”现象始于 2023 年 6 月底，不过考虑到 2023 年底或经历了定价偏离压力的边际释放（即期与中间价差收敛），最近的连续定价偏离大致始于2024 年初，因此 8 月开始或进入关键窗口期。

二、汇率波动放开对资本市场有何影响？

第一，波动弹性打开后，汇率调整速度往往非常快，不到 1 个月中间价读数即触顶。

第二，汇率弹性打开对债市没有明确的方向性影响。

第三，拉长时间来看，A 股与汇率的风险偏好基本同步，汇率波动加大时往往权益波动同步加大。

第四，人民币汇率波动率如果短期过快拉升，A 股可能有一个短时下跌。

第五，汇率波动本身不影响行业溢价，汇率贬值不会导致海外营收占比越高的行业表现越占优。

第六，汇率双向波动弹性放大背景下，“赌单边”风险高，居民和企业最佳应对状态应是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”。2017 年企业赌人民币贬值保留大量远期购汇敞口（2017 年 1 月达 1279 亿美元的历史高位），结果造成较大汇兑损失（2017 年 A 股上市公司汇兑损失合计 206 亿元）。当下来看，企业远期净购汇敞口不大，截至 5 月，银行代客远期净结汇累计未到期额仅-49.8亿美元。

风险提示：历史不代表未来，汇率波动超预期，美国货币政策超预期

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