2024 年以来国内服饰零售符合预期，行业库存良性，经营质量健康。1）分渠道：2024 年以来电商流水稳健增长，线下门店过去估计调整到位，2024H2 有望逐步进入开店阶段。2）分季度：考虑基数逐渐走低，我们估计 2024Q2 起服饰品牌商流水/收入/业绩同比增速有望较 Q1 加速。3）展望未来：短期我国消费信心修复较慢，后续存在向上空间，中长期以服饰为代表的可选消费弹性有望释放。在消费趋势方面：①户外运动服饰品类、优质本土品牌迎来结构性机会；②大众消费更注重性价比，高端消费市场则出现分化。③长期来看，消费发展具备惯性，后续服务性消费、耐用品消费占比有望提升。

投资主线一：下游补库带动上游服饰制造公司订单增长，优先关注赛道龙头。

1）全球下游服饰终端需求平稳，下游品牌商逐步进入补库周期，带动上游制造商 2024 年订单增长。我们判断 Q2 以来制造公司订单保持快速增长、产能利用率基本均处于饱和状态，预计带动板块公司 2024 年收入稳健增长/业绩快速增长。2）短期业绩节奏方面：考虑基数差异，我们判断 2024Q2 板块重点公司业绩同比增速或较 Q1 放缓。当前时点优先推荐短期改善情况超出预期的【申洲国际】，对应 2024 年 PE 为 19 倍；中长期行业竞争格局有望优化，持续关注赛道龙头华利集团、伟星股份、新澳股份，对应 2024 年 PE 分别为 18/22/12 倍。

投资主线二：运动鞋服标的运营稳健，估值具备吸引力。2024Q2 以来随着基数走低我们预计各品牌终端流水增速或对比 Q1 有所提升，同时经过 2023 年的营运优化，我们判断当前各个品牌渠道库存整体处于健康水平，渠道库销比均在 4-5 个月之间，库存处于健康水平，长期来看国内运动鞋服行业仍有望保持较快增长速度，当前我们优先推荐【安踏体育】，对应 2024 年 PE 为 14 倍（剔除 16 亿元一次性收益后，对应 2024 年 PE 为 16 倍）。关注【李宁】，对应 2024 年 PE为 12 倍。

投资主线三：关注流水增速改善、估值具备性价比的品牌服饰优质标的。短期2024Q2 业绩提速或催化板块机会，中长期经营稳健、业绩持续释放、分红可观的优质服装品牌商标的值得继续关注：1）优质成长类型标的：推荐 2024 年加速拓店、估值有吸引力的【比音勒芬】，对应 2024 年 PE 为 12 倍；推荐品牌升级、品类扩张、分红优渥的【波司登】，当前股价对应 FY2025 PE 为 14 倍；关注核心品牌渠道成长的报喜鸟，对应 2024 年 PE 为 10 倍；2）高分红类型标的：关注运营稳健、分红优渥的大众男装龙头海澜之家，对应 2024 年 PE 为 14 倍；关注家纺龙头富安娜。

风险提示：消费环境波动；盈利质量不及预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。

内容目录 

1. 短期：终端消费平稳，上游订单增长 .......... 4

1.1 服饰制造：海外下游渠道补库，带动上游制造 2024 年订单持续增长 .......... 4

1.2 服饰消费：国内零售整体平稳，品牌商运营质量健康 .......... 5

2. 中长期：消费偏好变化，结构性机会显现.......... 9

2.1 消费力：短期仍以弱复苏为主 .......... 9

2.2 消费趋势：户外、新中式风潮迭起，性价比与高端消费分化 .......... 10

2.2.1 趋势一：大众消费注重性价比，高端消费客群行为存在差异 .......... 10

2.2.2 趋势二：户外运动热情驱动相关服饰需求，细分赛道品牌持续成长 .......... 11

2.2.3 趋势三：文化认同增强，国牌崛起依然是长期趋势 .......... 14

2.3 发展阶段：与美、日相比，中国消费仍在早期阶段 .......... 16

3. 市场表现复盘：品牌服饰/纺织制造跑输上证指数 .......... 18

4. 投资主线一：2024 年服饰制造基本面持续向好，优先关注龙头 .......... 21

5. 投资主线二：运动鞋服营运稳健，业绩稳定性值得期待.......... 25

5.1 基本面判断：流水恢复，营运健康，增长可期 .......... 25

5.2 行业趋势：细分赛道扩张驱动需求增长，大中华区仍是全球最为优异的市场 .......... 26

5.3 竞争格局：下沉市场扩张力度加大，长期品牌仍聚焦产品+渠道效率竞争 .......... 27

5.4 投资建议和重点标的 .......... 29

6. 投资主线三：品牌服饰估值具备性价比，期待预期改善.......... 32

7. 风险提示 .......... 35

图表目录

图表 1：2023 年至今各国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速（%） .......... 4

图表 2：丰泰企业 2023 年 1 月至今单月营收及 YOY（新台币亿元） .......... 5

图表 3：裕元集团 2023 年 1 月至今制造业务营收单月同比 .......... 5

图表 4：儒鸿 2023 年 1 月至今单月合并营收及 YOY（新台币亿元） .......... 5

图表 5：2022Q1~2024Q1 纺织制造重点公司收入表现（亿元） .......... 5

图表 6：2022 年初至今社零总额及限额以上服饰针纺类零售额当月同比增速（%） .......... 6

图表 7：2020 年 1 月至今中国纺织服装、服饰业产成品存货 YOY .......... 6

图表 8：2022Q1-2024Q1 品牌服饰重点公司毛利率及净利率（%） .......... 6

图表 9：2024Q1 服饰零售细分品类开关店比.......... 7

图表 10：2011-2022 年中国全国零售商业购物中心数量（家） .......... 7

图表 11：2023 年品牌服饰部分公司直营及加盟收入同比 2022 年增速（%） .......... 7

图表 12：2022Q1~2024Q1 品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%） .......... 8

图表 13：2022Q1~2024Q1 品牌服饰重点公司业绩及增速（亿元，%） .......... 8

图表 14：2011 年至今中国商品房销售额当月值及同比（万亿元） .......... 9

图表 15：中国未来房价预期情况 .......... 9

图表 16：2000 年以来我国与发达经济体国民总储蓄率表现（%） .......... 10

图表 17：2020 年至今中国消费者信心指数 .......... 10

图表 18：服装鞋帽消费决策因素调查结果 .......... 10

图表 19：消费者在购物中的比价情况 .......... 10

图表 20：全球奢侈品集团亚洲地区（不包括日本）销售收入同比增速（汇率中性） .......... 11

图表 21：1978-2021 年中国人群所占的财富份额分布（%） .......... 11

图表 22：中国消费者人均奢侈品年度支出及未来预期变化（万元） .......... 11

图表 23：2023 年以来体育娱乐用品及社零总额当月同比 .......... 12

图表 24：牧高笛生活方式露营+活动示例 .......... 12

图表 25：2023 年防晒服市场销售额 TOP 品牌 .......... 12

图表 26：中国运动鞋服行业核心趋势 .......... 13

图表 27：Lululemon 品牌 Nulu 系列经典款瑜伽裤（亚洲定制版） .......... 13

图表 28：ON 公司主营业务收入及 YOY（亿美元） .......... 13

图表 29：HOKA 品牌（批发+DTC）收入及 YOY（亿美元） .......... 13

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