今年以来，我国货币金融格局加速演变。LPR 利率与政策利率“脱钩”；央行买卖国债“箭在弦上”；金融数据进入“存量优化”阶段；长端利率对央行引导“置若罔闻”，央行可能借券卖出……这些复杂的“非线性”调整背后，映射出央行可能在其政策目标间面临艰难选择。

与美联储等海外央行的“单目标”或“双目标”体系不同，我国货币政策诉求较多，各目标间互有制衡，因此可能阶段性出现“风格漂移”，静态视角下“刻舟求剑”式的分析框架可能失效。

因此，厘清央行当下的处境至关重要。我们认为，当前央行在“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”三个相对急迫且互相掣肘的目标组成的“新不可能三角”中，或优先选择“稳汇率”，其余两个目标可能阶段性做出牺牲。

下半年货币政策有望出现“跷跷板”效应，分为两个阶段：在美联储首次降息前，以暂时性“挪用”银行息差为代价，优先保障“稳汇率”和“防缩表”。具体体现为：引导银行通过调降 LPR 或降低存量贷款加点的方式预防缩表风险，并加大实体经济支持力度；为防范汇率超调风险，政策利率需保持稳定；由于理财和货基等非银产品收益与政策利率强相关，在不降政策利率的情况下，为避免银行资金“出表”，存款利率无法随 LPR

调降；结果是银行息差受到暂时性“挤压”。为此，央行可能选择在这一时期降准进行对冲，类似在 2018 年美联储紧缩期央行面对国内经济下行压力时做出的选择。

在美联储开启降息后，国内外的政策周期差趋于收敛，“稳汇率”压力阶段性下降，央行政策诉求将向“保息差”倾斜。届时，政策利率与存款利率有望同时调降，回补前期“挪用”的银行息差，“保息差”重回政策重心。

需要提示的是，央行并非没有可以“一举三得”的手段。特殊情形下，央行可能通过收紧利率走廊下限的方式兼顾三大目标。一方面，提升超储利率将提升银行体系购债的机会成本，某种程度上改变债市供需力量配比，进而对债券利率和汇率形成支撑。另一方面，提升超额准备金利率，可以增加银行的资金收益（或者说，降低银行获取基础货币的成本），缓解 LPR 调降带来的银行息差压力。

内容目录

背景：“多目标”下的艰难权衡 .......... 4

“新不可能三角”的内在逻辑 .......... 5

央行如何选？ .......... 7

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。