我们认为本次总统辩论以及近期民主党内的“换帅”风波将在一定程度上助长特朗普的胜选概率。一方面，拜登在总统辩论中的表现确实削弱了其在大选中的胜算概率，但在其不主动退选的情况下，民主党也较难“临阵换将”；另一方面，即便拜登愿意主动退选，民主党置换候选人的过程中，也可能衍生诸多不确定性风险（尤其是司法和舆论层面的风险因素），同样对选情存在负面影响。

从大类资产的角度出发，我们认为上述事件可能进一步增加 Q3 美债利率的反弹风险。

如拜登不主动退选，党代会投票后其大概率将是总统候选人

根据民主党全国委员会的规定，2024 年民主党总统候选人由民主党各州党代表依照各州初选结果和投票规则在党代表大会(2024 年 8 月 19-22 日)上投票决定。民主党初选已经于 2024 年 6 月 8 日结束，根据 Ballotpedia 数据，拜登预计获得 3933张党代表票中的 3894 票，已超过成为其民主党总统候选人所需 1968 票的最低票数。正常情况下，如拜登不主动退选，预计其将顺利在全国代表大会后通过投票成为民主党正式的总统候选人。

即便“临阵换帅”，民主党其他继任者对垒特朗普没有明显优势

如果拜登主动退选，后续发展可能面临两种情形：一是如拜登在全国代表大会前退选，则根据《2024 大会章程（2024 Call for Convention）》程序重新开始提名和竞选，最终获多数投票者成为总统候选人。二是如拜登在党代表大会后退选，则无需投票直接由民主党全国委员会成员商议推举出候选人。如拜登选择主动退选，由其他候选人对垒特朗普不存在显著优势。根据辩论后的民调显示，拜登对垒特朗普的胜率依然高于多数潜在候选人。

“临阵换帅”可能衍生部分不利影响及司法风险

一是民主党 2024 年大选的主要政见之一就是捍卫民主，如果跳过初选直接由党内高层指定成员替换拜登可能引发候选人缺乏民主性的争议。二是党代表提名可能加剧斗争，分裂政党。从历史来看，“临阵换帅”可能导致政党内部竞争者的激烈斗争，分裂民主党及民主党的支持者，不利选情。9 月后换将还可能带来司法问题，美国大多数州允许提前选举、提前放票，最早 9月中旬可以投票，彼时换人可能导致司法问题。

特朗普胜选概率提升可能助长 Q3 10 年美债利率反弹风险

一方面，特朗普胜选概率的提升可能进一步推升 10 年美债利率。主要源于特朗普减税+加征关税+移民收紧“三板斧”可能提升通胀和加息预期。一是关税方面。特朗普一再提议提高关税，美联储、CEPR、NBER 研究均显示，关税对美国进口价格传导系数较高，进口关税将加剧美国通胀压力。二是特朗普主张进一步减税可能提振需求加剧通胀压力，特朗普在其竞选纲领中将“减税”作为重点承诺，包括永久化 2017 特朗普减税法案、进一步降低企业所得税、对小费行业免税等。三是特朗普可能大幅收紧移民政策，加剧劳动力供给和通胀压力，包括收紧非法移民和大规模驱离非法移民等。另一方面，Q3 美债本身就面临一定供给压力。近期 CBO 大幅上修赤字率至 7%后，Q3 美债供给压力可能有所增加，虽然财政部的发债结构可能更多以短债为主，但加速抽干 ONRRP 中的“冗余流动性”也会对利率产生上行影响。

正文目录

1 如拜登不主动退选，党代会投票后其大概率将是总统候选人 .......... 4

1.1 民主党党代会程序简要介绍 .......... 4

1.2 如拜登不主动退选，在党代会上通过投票使其被动退选的难度极高 .......... 4

2 如拜登主动退选，继任者并无明显优势且存在后续司法风险 .......... 4

2.1 拜登可以主动退选，全国代表大会前后有不同规则可填补候选人空缺 .......... 4

2.2 即便“临阵换帅”，民主党其他继任者对垒特朗普没有明显优势 .......... 5

3 “临阵换帅”可能衍生部分不利影响及司法风险 .......... 7

3.1 跳过初选直接由党内高层选举出的候选人缺乏民主性，可能招致争议 .......... 7

3.2 9 月后换将还可能带来司法问题 .......... 7

4 大选风波如何影响美债利率？ .......... 9

5 风险提示 .......... 9

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