实事求是面对当前消费环境，追求升级中的性价比。消费整体处于缓慢复苏的趋势中，但仍有结构性的机会。当前仍处于消费时钟第三阶段，升级中找寻性价比。在短期内，消费者可以通过减少对品牌的追求，回归产品本身，得到更具性价比的消费体验；长期来看，随着市场竞争更加激烈，品牌价值被市场洗牌和重新定位后，品牌溢价作为产品价格的合理构成，价格与产品错配将无法实现。镜鉴日本，我国消费底层逻辑不同，内外需共驱向上空间大，广义升级是社会发展的必然选择。

横看纵看，当前食品饮料的估值水位具备吸引力。食饮行业自 2021 年以来持续调整，全 A 比较来看，目前 PE（TTM）仅为十年以来 4%分位，估值已回落至安全区间，具备较强支撑。而从消费比较来看，食饮同样具备较强吸引力，调味发酵品、乳制品、预加工食品和烘焙食品的十年 PE 分位均在 0.3%以内，处在极低估值水平；且从 PB-ROE 角度看，白酒、乳制品、烘焙食品、预加工食品也有低估表现，板块吸引力和性价比凸显。

成熟行业基本面有韧性，处于攻守兼备状态。

白酒：当前价增量降的增长模式以及库存动销压力下，行业加速分化。基本面整体保持稳健，茅台批价波动对板块修复形成压制，但飞天外主要单品价盘表现稳定。报表端确认性仍强，Q1 开门红为全年奠基良好基础。估值端宏观压力抑制弹性，但龙头韧性仍在，估值安全垫较高。

啤酒：高端化行至中局，空间仍广阔但节奏有所放缓。成本侧弹性初步兑现，全年盈利增长有支撑，业绩置信度预计仍较高。

调味品：酱油等基调面临需求疲软、竞争加剧等问题；而复调受益于 B 端连锁化、预制化，需求逻辑顺、增长势能高。

餐饮链：行业整体承压，但集中度和连锁化趋势仍为成长看点。从中长期看，提前卡位的供应链龙头有望充分受益行业成长红利。“相对必选”登堂入室，渗透率逆周期持续提升。相对必选品适应当前消费者新需求，渗透率有望实现逆势高增，同时在当前消费者灵活消费预算增加的背景下，或有望推出更多高端特色产品吸引消费者尝新，带动产品升级，实现品类量价双击。

低度酒：消费人群和场景持续扩容，当代年轻人的饮酒方式和场景的转变均促进行业健康发展。

大类保健品：疫情及老龄化驱动消费者健康意识提升，需求端潜力较强，若政策端放开，供需双向奔赴，有望实现两级跳，复刻日本功能性标示食品成长路径。

宠物：老龄少子化下，精神追求带动宠物数量持续扩容、渗透率提升；中长期来看，国内宠物市场仍然具备量价双增的逻辑。

天然食品配料：原料端健康化迭代和升级是当前行业发展的主线之一，这为天然甜味剂以及稀奶油等供应链企业带来逆周期渗透率提升的机会。

食品饮料及上下游产业链出海机会可行性。以邻为鉴，品牌国际化是一个宜早不宜晚，“十年磨一剑”的过程。国际餐饮市场从疫情影响中快速恢复，中式餐饮兼具文化属性，市场份额不断提高，国内餐茶饮加速出海步伐或催生供应链扩张机会。而产能出海是品牌出海过程中强化竞争力、夯实全球市场的第二阶段；可以对冲地缘贸易风险，灵活应对宏观经济环境变动；也可以是针对全球产业链中供需矛盾的投资布局。

投资建议：白酒当前估值水位低，龙头增长目标兑现确定性强，建议围绕超跌和半年报确定性布局，重点关注贵州茅台、五粮液，建议关注山西汾酒；啤酒重点关注青岛啤酒、燕京啤酒；餐饮链重点关注天味食品、安井食品、千味央厨、同庆楼。相对必选品类中，低度酒重点关注百润股份；大类保健品重点关注伊利股份；宠物行业重点关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、依依股份；健康原料及添加剂重点关注：海融科技、立高食品、南侨食品、百龙创园。

从品牌及产能出海角度，建议重点关注安琪酵母、家联科技。

正文目录

1 实事求是面对当前消费环境，追求升级中的性价比..........6

1.1 整体看经济数据下的消费指标，逆光中有微光..........6

1.2 当前仍处于消费时钟第三阶段，升级中找寻性价比..........6

1.3 以邻为镜，放慢脚步倾听花开的声音.......... 11

1.3.1 全景扫描日本四次消费时代..........11

1.3.2 镜鉴日本，同源不同命消费花开总有时.......... 15

2 横看纵看，当前食品饮料的估值水位具备吸引力..........18

2.1 全 A 比较来看，目前回落至安全区间，向下强支撑..........18

2.2 消费比较来看，食品饮料具备较强吸引力.......... 20

3 成熟行业基本面有韧性，处于攻守兼备状态.......... 22

3.1 新视角看量价，白酒基本面、估值和供需的对立和统一..........22

3.1.1 消费降级影响行业价增量降的增长模式，中小酒企持续出清..........22

3.1.2 基本面：整体保持稳健，茅台批价波动对板块修复形成压制..........25

3.1.3 报表端：确认性仍强，开门红为全年奠基良好基础..........27

3.1.4 估值端：宏观压力抑制弹性，但龙头韧性仍在，估值安全垫较高.......... 30

3.2 啤酒结构升级边际放缓，但业绩置信度预计仍较高..........32

3.3 餐饮全链阶段性承压，连锁化趋势仍为未来看点..........36

4 “相对必选”登堂入室，渗透率逆周期持续提升..........40

4.1 酒精低度化拥抱饮酒新常态.......... 42

4.2 大类保健品成就食品板块发展新动能.......... 47

4.3 老龄少子化趋势带来宠物行业大时代.......... 53

4.4 健康化需求迎来添加剂和餐饮大 B 供应商的新篇章.......... 58

4.4.1 减糖成为全球消费共识，甜味剂需求持续提升。..........58

4.4.2 奶油行业高端化趋势有增无减，国产奶油占比有望提升..........61

5 食品饮料及上下游产业链的出海机会.......... 63

5.1 国际餐饮市场空间广阔，文化输出引领品牌出海..........64

5.2 餐饮品牌积极出海，催生供应链海外扩张机会..........66

5.3 产能出海应对时代变局，提升增长质量.......... 67

6 投资建议..........69

7 风险提示..........71

图表目录

图表 1： 社零数据来看消费仍在复苏（单位：%）..........6

图表 2： 社会消费品零售总额:除汽车以外的消费品零售额同比增长（单位：%）.......... 6

图表 3： 我国当前消费时钟在第三阶段，从左往右展现了不同线级城市的发展节奏差异..........7

图表 4： 价格 vs 品质矩阵..........8

图表 5： 消费者更加理性冷静.......... 9

图表 6： 钟薛高在发展黄金窗口期持续通过营销强化附加价值..........9

图表 7： 白酒消费场景与对应价格水平.......... 10

图表 8： 白酒龙一更迭..........10

图表 9： 1920-1940 年东京人口变化.......... 11

图表 10： 1920-1940 年大阪人口变化.......... 11

图表 11： 大正时代日本现代化建设充满西方元素.......... 12

图表 12： 日本战后复苏经济增长提速.......... 13

图表 13： 昭和时代日本人口突破一亿.......... 13

图表 14： 1990 年日本资产价格泡沫破裂经济长期停滞..........14

图表 15： 日本四大消费时代的时代特征.......... 15

图表 16： 日本小型家庭占比持续提升.......... 16

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