两片罐：需求总体稳定，供给优化可期。需求端，啤酒为二片罐主要下游（2020 年占比 57%），啤酒罐化率提升驱动行业增长，根据我们测算，2025 年需求端规模有望达 537 亿罐左右（2021-2025 年 CAGR 约 2.3%）；供给端，2023 年两片罐行业 CR4 已提升至 75%（按产能），龙头市场份额持续提升；当前资本开支处于历史偏低、边际下行周期，盈利能力处于历史低点。龙头整合持续进行，奥瑞金、宝钢包装均已提出全面要约收购中粮包装，伴随整合落地、行业竞争格局有望显著改善。

三片罐：客户绑定深入，竞争格局&盈利稳定。三片罐下游应用广泛，主要包括能量饮料、婴配奶粉、蛋白饮料等；根据智研咨询，2022 年中国三片罐行业产量/需求量分别为 310.5/305.3 亿罐，产量与需求量增长情况基本匹配。行业集中度较高、竞争格局有望保持稳定，2022 年 CR3 约66%，下游饮料公司与罐体供应商的合作关系较为稳固。未来行业整体资本开支增量有限，伴随马口铁价格下跌，三片罐成本红利持续体现。

产业整合加速，金属包装龙头估值&盈利均存在向上弹性。横向对比各包装龙头企业的市值/（现金流净额-财务费用）比值，同时镜鉴海外波尔、皇冠，金属包装龙头盈利、估值均有显著提升空间。根据我们测算，假设净利率提升 5pct（修复至历史合理水平），奥瑞金/昇兴/宝钢 2025 年整体净利润预计较 2023 年提升 39%/64%/172%，宝钢盈利改善弹性预计最大，其次为昇兴、奥瑞金。此外，目前宝钢、昇兴、中粮已在海外布局两片罐产能，海外罐价及毛利率均较国内更高，驱动综合盈利能力抬升。

投资建议：两片罐加速行业整合，目前行业资本开支向下，盈利周期底部，并购整合后盈利中枢有望修复；三片罐供需稳定、盈利表现稳健。看好本轮两片罐行业整合机会，建议关注三片罐利润稳定支撑、两片罐利润弹性有望释放的昇兴股份、奥瑞金、嘉美包装等，纯正两片罐弹性标的宝钢包装。

风险提示：下游消费需求不及预期风险，行业整合进度不及预期风险，红牛诉讼案纷争超预期风险，测算误差风险。

内容目录 

1.二片罐：需求总体稳定，供给优化可期 .......... 4

1.1 产品定义：二片罐轻巧、生产效率高，三片罐可塑性强、种类丰富 .......... 4

1.2 发展历史：罐藏技术持续迭代，当前发展较为成熟 .......... 6

1.3 需求端：产品标准程度高，啤酒罐化率提升驱动行业增长 .......... 6

1.4 供给端：发展趋于良性，供需格局有望改善 .......... 9

1.4.1 竞争格局：CR4 高达 70%+，集中度仍在提升 .......... 9

1.4.2 周期三问：资本开支周期、盈利能力周期、原材料周期分别处于什么位置？ .......... 12

2.三片罐：客户绑定深入，竞争格局&盈利稳定 .......... 16

2.1 需求端：下游应用广泛，主要包括能量饮料、婴配奶粉、蛋白饮料等 .......... 16

2.1.1 能量饮料：需求稳健修复，赛道优质、格局清晰 .......... 16

2.1.2 婴配奶粉：包装高端化趋势，国产份额提升 .......... 18

2.1.3 植物蛋白饮料：季节性特征明显，2024 年预计温和复苏 .......... 19

2.2 供给端：行业集中度较高，竞争格局有望保持稳定 .......... 20

3.历史行情复盘：供需结构决定大周期，原料波动决定小周期 .......... 22

3.1 大周期：2015 年高位回落，多年来低位盘整 .......... 22

3.2 小周期：2020-2021、2022H2、2024H1 龙头反弹 .......... 22

3.3 横向对比：龙头估值较低，稳态盈利可期 .......... 23

3.3.1 国内对比：昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金估值较低 .......... 23

3.3.2 海外对比：龙头盈利稳定，股价持续抬升 .......... 23

3.4 金属包装企业基本情况梳理 .......... 25

3.5 两片罐盈利弹性及极端悲观情景测算 .......... 26

4.投资建议 .......... 27

风险提示 .......... 27

图表目录

图表 1：二片罐、三片罐对比 .......... 4

图表 2：二片罐、三片罐形态分类 .......... 5

图表 3：金属包装贴近式、共生型布局 .......... 5

图表 4：二片罐、三片罐发展历程 .......... 6

图表 5：中国饮料类零售额累计值及累计同比（亿元） .......... 7

图表 6：中国啤酒产量累计值及累计同比（万千升） .......... 7

图表 7：二片罐市场规模及增速（亿罐） .......... 7

图表 8：2022 年海外啤酒罐化率对比 .......... 8

图表 9：青岛啤酒经典系列罐装价格高于瓶装（元/100ml） .......... 8

图表 10：2022 年啤酒行业 CR5 .......... 8

图表 11：啤酒龙头企业归母净利率 .......... 8

图表 12：2018-2023 年青岛啤酒整体吨价变化（元/吨） .......... 9

图表 13：铝、玻璃和塑料三种饮料容器材料的回收后再回收利用率 .......... 9

图表 14：2023 年二片罐竞争格局（按产能） .......... 9

图表 15：金属包装资本开支较重 .......... 10

图表 16：各包装企业折旧摊销/营业收入 .......... 10

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。