行业景气度较高，格局分散。中国是燕窝消费的主要市场，在高净值人群中的渗透率在健康产品中仅次于维生素，中国的燕窝市场规模 2017-2022 年CAGR 为 27.2%，并预计将由 2022 年的 430 亿元增长至 2027 年的 921 亿元，5 年 CAGR 为 16.5%，其中纯燕窝 CAGR15.55%、燕窝+&+燕窝CAGR26.14%。格局上，目前行业竞争激烈、集中度较低，2022 年中国市场 CR5 为 11.9%，燕之屋份额为 5.8%，在 2020-2022 年市场份额持续提升。

公司稳健增长，核心管理层专业度高。公司发展历史可追溯至 1997 年，经过多年发展成为全球最大的燕窝企业，近几年公司收入、利润也保持稳健增长，2020-2023 年收入、归母净利润 CAGR 分别为 14.72%、18.15%，同时毛利率整体稳中有升，整体净利率在 10%上下小幅波动。公司创始人兼董事长黄健、董事郑文滨、总经理李有泉等核心管理层专业背景深厚，同时 2020年成立了员工股权激励平台，在 24 年 3 月再次公告拟推出股权激励计划。

鲜炖燕窝、其他瓶装燕窝保持较快增长。公司主要产品为纯燕窝产品、“燕窝+”产品及“+燕窝”产品，纯燕窝收入占比最大，2023 年收入为 17.94 亿元，2020-2023 年 CAGR12.69%，燕窝+及+燕窝增速较快，2020-2023 年CAGR48.85%。纯燕窝具体细分产品看，碗燕、鲜炖燕窝、其他瓶装燕窝、干燕窝 2020-2022 年收入 CAGR 分别为 9.67%、22.94%、23.11%、0.82%。

+燕窝中，2023 年推出的燕窝粥、燕宝诗护肤品系列在当年分别贡献 0.23 亿元、0.17 亿元收入。

线上、线下齐头并进。目前公司线上、线下渠道占比较为平衡，其中 2023年线上、线下收入分别为 11.04 亿元、8.6 亿元，2020-2023 年线上、线下收入 CAGR 分别为 15.17%、14.14%。目前公司线下渠道已经覆盖国内所有的直辖市和省会城市，其中经销门店近几年增加较多，截止 2023 年末拥有 96家自营门店、229 名经销商开设的 647 家经销门店。在线上渠道，截止 2023年末，公司在京东、天猫、抖音等平台上有 27 家自营网店、18 家经销商网店，另外还拥有京东、唯品会、天猫超市等 15 个电商平台客户。

盈利预测与估值。我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.51/0.57/0.65 元，相关可比公司 24 年 PE 在 6-28 倍，给予公司 24 年 25-28 倍 PE，按照 1 港元=0.92 元兑换，对应合理价值区间 13.86-15.52 港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提升。竞争加剧，市场拓展不顺，材料价格波动等。

目 录

1. 燕窝行业稳健增长，格局分散 .......... 5

2. 燕窝行业龙头，稳健增长 .......... 7

2.1 行业上市第一股，核心管理层专业背景深厚 .......... 7

2.2 收入、利润稳健增长，广告推广费用率较高 .......... 9

3. 鲜炖燕窝、其他瓶装燕窝保持较快增长 .......... 10

4. 线下门店持续扩张，线上保持较快增长 .......... 12

5. 租赁工厂继续扩大产能 .......... 14

6. 盈利预测与估值 .......... 15

7. 风险提示 .......... 16

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