管理层战略眼光独到，AI 大模型能力位于第一梯队。我们认为，昆仑万维管理层极具战略眼光，率先布局 AI 领域。2020 年，公司开始关注大模型和 AIGC领域。2022 年公司开始在图像、视频等 AIGC 技术领域进行研发。2023 年公司自主研发的“天工 1.0”大模型问世。2024 年天工大模型迭代至 3.0 版本，多项评测指标达到全球领先水平。此外，公司人工智能人才储备丰富，2023 引进全球顶尖人工智能专家颜水成博士，担任昆仑万维天工智能联席

CEO 兼 2050 全球研究院院长。

天工大模型业内领先，AI 应用多元布局。天工大模型采用 MoE 架构，相比传统 Transformer 架构对算力的需求更低。目前，“天工 3.0”已开启公测，新模型采用 4 千亿参数 MoE 混合专家模型架构，是全球性能最强、参数最大的 MoE 模型之一。此外， 公司已成功构建了包括 AI 大模型、AI 搜索、AI音乐、AI 视频、AI 社交、AI 游戏等在内的多元 AI 业务矩阵，部分业务已实现商业化落地。其中，AI 搜索主要为天工 AI 智能助手，新版 AI 助手还在传统AI搜索基础上，添加了研究模式和增强模式；AI音乐主要为天工SkyMusic，通过 AI 技术帮助更多人进行旋律构思、和声编排和歌词撰写；AI 游戏主要是公司自研 AI 游戏《Club Koala》，提供无代码游戏编辑器 Koala Editor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏。

子公司业务覆盖广泛，创收能力强。1）Opera 是全球知名的互联网品牌之一，迄今已有超过 25 年的历史，目前为美股上市公司。2023 年 Opera 营收占昆仑万维总营收的 57.19%，且该比例近三年呈上升趋势。2）公司旗下 StarX是海外知名社交娱乐平台，其核心产品 StarMaker 在音乐社交行业处于龙头地位。截至 2023 年末，StarMaker 累计在 126 个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中 82 个国家和地区位列第一。3）Ark Games 是公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，产品类型覆盖包括 MMORPG、SLG 等在内的多个品类，发行区域覆盖东南亚、欧美、日韩及大陆等全球 150 多个国家和地区。4）闲徕互娱是国内顶级休闲娱乐平台，其产品主要包括各类地方麻将、斗地主等线上棋牌游戏，目前市场地位稳固。

盈利预测与估值分析。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.70 元/股、0.85 元/股和 0.96 元/股，参考可比公司，我们给予公司 2024 年 65-70 倍 PE估值，对应合理价值区间为 45.50-49.00 元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。

风险提示：行业政策变动风险，海外业务业绩下滑，AI 应用落地不及预期，行业竞争加剧，核心技术人才流失风险。

主要财务数据及预测

目 录

1. 公司概况：全球业务布局，AI 领域领军 .......... 5

1.1 发展历程：游戏业务起家，较早布局 AI 领域 .......... 5

1.2 公司股权：股权结构集中，股权激励强劲 .......... 5

1.3 管理团队：极具战略眼光，团队持续壮大 .......... 6

2. 公司 AI 业务：布局较早，架构高效，应用多元 .......... 6

2.1 AI 行业：国产大模型发展迅速，多模态应用持续落地 .......... 6

2.2 公司 AI 领域优势：布局较早，架构高效 .......... 9

2.2.1 公司较早布局 AI 领域 .......... 9

2.2.2 “天工”大模型采用高效的 MOE 架构 .......... 9

2.3 多元布局：以大模型为基，拓展 AI 搜索、AI 音乐、AI 游戏等 .......... 11

2.3.1 AI 搜索：“天工”AI 优势显著，性能功能持续进化 .......... 11

2.3.2 AI 音乐：天工 SkyMusic 业内领先，市场空间广阔 .......... 12

2.3.3 AI 游戏：AI 赋能用户创作，《Club Koala》开启测试 .......... 13

3. 子公司：多家公司业务范围广泛，海外市场占比显著 .......... 14

3.1 Opera：营收利润增长稳健，积极拥抱人工智能 .......... 14

3.2 StarMaker：布局多种娱乐场景，AI 赋能产品革新 .......... 16

3.3 Ark Games：研运一体，全球布局 .......... 16

3.4 闲徕互娱：深耕休闲竞技游戏，市场地位稳固 .......... 16

4. 盈利预测与估值分析 .......... 17

5. 风险提示 .......... 18

财务报表分析和预测 .......... 19

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