“确定性+低估值”兼备，工程机械龙头长期价值可期。根据Yellow Table,2023 年徐工机械全球工程机械企业排名第四，中国工程机械企业第一，而公司国改后实现工程机械资产整体上市，集团内部各事业部协同作用加强，公司治理优化，有望进一步增强其综合竞争力。从确定性角度来看，徐工盈利改善具备一定确定性和空间：对比三家业务结构完善的头部整机厂，徐工机械、三一重工、中联重科 2023 年毛利率分别为 22.38%、27.71%、27.54%，徐工国改深化薪酬体制改革和激励机制变革，激发企业经营活力的同时，从组织架构着手进行的研发/制造/采购多维度降本，有望打开公司盈利能力提升空间。从估值角度看，徐工作为新老业务结构完善的龙头整机厂具备估值性价比：根据 wind 数据及其一致预测（截至 2024 年 7 月 4 日），可比公司（三一重工、中联重科、山推股份、柳工）2024E-2026E平均 PE 分别为 16.2X、12.6X、10.1X，平均 PB 为 1.52X、1.37X、1.23X；根据我们的盈利预测，徐工机械 PE 分别为11.9X、9.9X、7.8X，PB 分别为 1.31X、1.25X、1.16X，徐工低估值属性突出。 

打造国企改革“样板”，寻求高质量发展。徐工国改主要分为“三步走”：1）股东混改：2020 年 9 月，公司原控股股东徐工有限完成混改，通过股权转让与增资引入战略投资者与员工持股平台，国资与民资充分接壤，公司治理结构得以优化升级，管理层、员工、股东等多方利益协调一致；2）整体上市：2022 年 9月，公司完成发行股份购买资产吸收合并徐工有限，挖机、矿机、混凝土机械、塔机等优质资产注入上市公司，实现多业务整合，优化业务结构，2022 年整体上市后毛利率较 2021 年提高约3.97pct；3）股权激励：2023 年 5 月，公司完成股权激励计划，授予股数约 1.09 亿股，约占彼时总股本的 1%，覆盖全体高管，全体中层干部，重点向国际化人才、数字化人才、技术营销人才等倾斜，是公司国改深化之举，持续、稳定、长短期结合的激励约束机制持续完善。从改革成果来看：盈利能力稳步提升，2023 年徐工毛利率同比 1.73pct，净利率同比+1.06pct，原材料成本+内控降本贡献盈利改善；资产质量逐步改善，2023 年徐工应收账款、存货分别约为400、324亿，分别同比压降5、27亿。

2024 年公司将继续强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三个专项”，持续落地国改高质量发展成果。

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