日元汇率再破 160，与美日利差背离。

6 月末，美元兑日元汇率突破 160，但此轮贬值并非美日利差（套息逻辑）所推动，与市场传统认知形成偏差。截止 7 月 2 日，10Y 美日利差相较 4 月末缩窄 49BP，其中美债利率缩窄贡献 26BP，日债利率上升贡献 23BP。一方面美国 10Y 国债利率进入震荡局面，经济、通胀的阶段性走弱使得降息预期提升，另一方面日本 10Y 国债利率在 3 月日央行退出 YCC 之后稳步提升，主因“春斗”超预期以来日本通胀预期的推动，美日利率的相互奔赴，10Y 美日利差过去 2 个月持续缩窄。

资金因素：居民海外配置资产、投机资金。

1）日本居民配置海外资产力度增加，但影响或是边际的。日本家庭对于海外资产投资加速，这主要得益于今年个人投资免税制度“NISA”的推出。但是，我们全面观察日本国际收支流动情况，发现这一数据归属的组合投资相对于日本 FDI 资金流出、投资收益汇回的规模还是较小的。2）日本官方迟迟未下场干预汇率。我们认为有几个理由：首先，日元两周内波动尚未达 4%。日本财务省副大臣神田真人曾经在 3 月发声表示两周内汇率波动 4%是不寻常的，根据 7 月 2 日数据，两周内 4%的波动意味着日元需要贬值至 163。其二，日元汇率贬值的趋势性因素强劲。4月日本外汇干预规模达到 9.8 万亿日元，是历史上最大的单月干预额，相当于 5 月末日本外汇储备的 1/18（假设美元兑日元为 160）。如此规模的外汇干预都无法扭转日元贬值的趋势，意味着有更为深层次的基本面因素导致日元贬值，使得日元投机空头更为猖狂。

基本面因素：日本制造业竞争力减弱。

1）可贸易品部门生产效率是决定汇率的深层次逻辑。根据巴拉萨—萨缪尔森效应，可贸易品部门生产效率越高的国家，实际薪资增速更高，实际汇率更趋向升值，我们观察到，日本无论是实际汇率增速，还是制造业劳动生产率增速，在 2023 年下半年以来均持续下滑，也就是说日本制造业竞争力下滑是日元趋势性贬值的根本因素，日元并不仅仅是相对美元在贬值，而是相对其他货币也在贬值。2）短期汽车生产受“停工”影响，制造业恢复陷入停滞，但这一情况正在改善。日本制造业劳动生产率增速基本与制造业生产、实际出口增速高度相关，也就是说日本制造业生产指数其实是日元汇率的高频重要观测指标之一。日本车企今年上半年“停工”对制造业生产形成较大拖累，但 5 月最新数据显示日本制造业生产中来自交运设备的贡献有所改善。3）长期政府研发投资受限，制造业竞争力下滑。即便日本制造业生产短期内不再受车企拖累，这也不意味着日本制造业，乃至实际汇率能够出现大幅改善，主因日本劳动生产率低迷、落后于其他发达经济体是一个长期事实，其背后固然有日本老龄化（劳动力质量）等因素影响，但是日本政府研发投资长期受限是一个更为根本的因素（社保刚性支出）。

展望：短期投机资金仍可能影响日元趋势，但未来缓和因素正在积累。

日元汇率在短期内将受到投机资金的影响，趋势性贬值是可能的。同时，未来日元汇率主要还将受三方面因素影响，分别为美元、日央行货币政策、日本工业生产，后两个因素或可对日元形成稳定作用。美元指数下半年可能仍然较强，其基本面是美国制造业恢复强于非美发达经济体，短期内可能受经济、通胀降温因素扰动；日央行加息、放缓购债均将在下半年推行，有利于稳定日元，但这对于长端国债利率的推升可能是有限的，因为日本无法承担利率大幅上行所导致的债务付息压力加重；日本工业生产反倒可能会出现一定恢复，主因汽车生产改善，以及海外电子产品更新需求、内需刺激日本生产等因素，需后续观察。

风险提示：美联储紧缩力度超预期、美元强势超预期、日本出口恢复弱于预期。

目录

1.日元汇率再破 160，与美日利差背离 .......... 4

2.资金因素：居民海外配置资产、投机资金 .......... 5

2.1 日本居民配置海外资产力度增加，但影响或是边际的 .......... 5

2.2 日本官方迟迟未下场干预汇率 .......... 6

3.基本面因素：日本制造业竞争力减弱 .......... 6

3.1 可贸易品部门生产效率是决定汇率的深层次逻辑 .......... 6

3.2 短期汽车生产受“停工”拖累，但这一影响正在改善 .......... 8

3.3 长期政府研发投资受限，制造业竞争力下滑 .......... 9

4.短期投机资金仍可能影响日元趋势，但未来缓和因素正在积累 .......... 10

4.1 美债利率、美元指数或呈现高位震荡 .......... 10

4.2 日央行加息、Taper 节奏可能推升日债利率，但影响或是渐进式的.......... 11

4.3 日本工业生产恢复能否持续还需观察 .......... 13

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