我们在中期报告提出了美国经济新格局的三个要素，分别是财政扩张、科技创新、以及逆全球化。本篇报告探讨新格局下的资产价格表现。一个推断是，股票受益于财政扩张和科技创新，应当占优。债券受制于大财政与逆全球化，应当承压。

商品的有利因素是逆全球化抑制供给，不利因素是高利率阻碍周期复苏，趋势性机会或要等降息之后。美元汇率拐点尚未到来，美元现金在降息之前仍有吸引力。

2024 年上半年，美股、商品、现金、美债基准指数的回报率分别是 15.0%、8.8%、2.6%、-1.4%，这一排序与我们框架推导的结果基本一致。

我们在报告《美国新格局：从大财政到新科技》中提出，财政扩张、科技创新、以及逆全球化是影响美国中长期的三个关键变量。财政刺激有利增长，但也带来通胀压力。科技创新是长期推进经济增长、抑制通胀的可持续动力，但能否成功需要时间检验。逆全球化遏制经济增长，增加通胀风险，具有“滞胀”效应。三股力量相互交织，或使美国经济潜在增速、通胀中枢、中性利率水平都上升。本篇报告中，我们进一步探讨资产价格在这种新格局下会有怎样的表现，并分析其背后的驱动力及风险因素。股票：大财政与新科技“双击”

2023 年市场对美股谨慎的一个重要原因是担心衰退，但自 2023 年下半年以来，美国经济展现出较强韧性，衰退担忧明显下降。在此期间美股表现强劲，即使美联储没有降息，三大股指仍创下历史新高。

美国经济为何没有衰退？我们认为这与财政扩张有紧密关系。财政扩张促进总需求，但与信贷不同，它不增加私人部门负债，而是为其提供（安全）资产，这使美国居民和企业的资产负债表在本轮加息周期中受到了保护（图表 1）。事实上，这次美国疫后复苏主要是政府加杠杆，风险主要由政府承担，私人部门信用风险较低。如果将美国企业债券收益率拆分成无风险利率加上信用利差，可以发现当前无风险利率较高，信用利差较低。一个解释是市场对私人信用定价乐观，对主权信用定价则更为谨慎（图表 2）。

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