2023 年底中央经济工作会议提出，注意把握和处理好宏观数据与微观感受的关系。2023年以来，宏观数据和微观感受之间的“温差”受到市场普遍关注。宏观与微观经济“温差”体现的第一方面即“量”的指标企稳回暖后，“价”的指标没有修复，背后是需求恢复滞后于供给，有效需求压低了物价。

另一方面是居民和实体企业中长期信贷增长动力不足，M1 同比增速下滑趋势未改善。A 股中非金融类上市公司是工业企业的优质代表，我们通过微观企业财务数据自下而上的分析，映射到自上而下宏观数据的结构，通过把脉二者“温差”，从出海、开支、现金流等角度予以跟踪。

综合来看宏观与微观数据间“温差”：（1）从宏观数据和微观数据的匹配关系来看宏微观间“温差”，三大产业中第二、三产业利润表数据基本和宏观契合；“三驾马车”中投资和消费领域分化的“温差”最为直观，出口和经济增长数据的数据相容性更强；（2）固定资产投资视角下，资本开支为长期变量，其指示意义有限，三个投资类明细指标间相容性的排序为：基建>制造业>地产，地产链条涉及的宏微观“温差”在公司角度也有体现。制造业的中游制造行业的营收情况，对制造业投资描述程度则可以相应提高。（3）消费领域的上市公司营收和盈利数据很难反馈出宏观语境下的走势，无论采用大消费板块还是整体下游产成品行业的数据，对社零同比都有一定的指示意义但是不够强。（4）海外经济景气韧性支撑出口，但从贸易摩擦和高附加值角度来看通过海外留置产能、将产业链融入当地生产环节的“出海”在未来更有潜力。

通过数据看本质：宏微观数据的“求同存异”。首先，A 股实体企业的资产周转率的回落和 5000 户调查值口径反馈的信息基本一致，反映了工业企业盈利能力在一定程度有所减弱，需要通过减少库存、改善流通和加快采购速度等渠道予以缓解。虽然近年来微观层面上市公司 ROE 的中枢水平时有回落，但宏观视角下增量资本产出率，即投资率相对于经济增速的相对变化还在走高。其次，从宏观数据和微观数据交互印证可发现，宏观部门资金运用效率和上市公司 ROIC 在 2018-19 年触底后在逐步回升，和 ROE 的走势出现显著分割，也说明新的经济增长模式更加注重能效，抛弃了传统粗放经营、猛加杠杆的“跑马圈地”模式。虽然在贸易摩擦和新冠疫情的先后扰动下，实体企业资金净流入的轧差所代表的筹资行为资金的流入在趋弱，但投资的效能出现了一定的提升。最后，在资金运用效率方面，宏观数据和微观数据反映的信息也基本一致：（1）从资金净流入和运营资本的体量来看，无论是国家资金流量表的净金融投资还是 A 股上市公司的净运营资本变化，近 5 年来从高位回落至接近水平线位置；（2）从投资的效率来看，宏观视角的实体部门单位资金运用产出和 A 股实体公司反映出投资效能稳中有升。

内容目录

透过上市公司数据“把脉”宏微观“温差” .......... 5

厘清宏观经济与微观主体的对应关系 .......... 5

审视上市公司利润表看实体收入和盈利 .......... 5

通过 A 股工业企业营收来看 GDP 和工业增加值情况 .......... 5

透过三大产业的跟踪观测 GDP 数据核算 .......... 6

通过海外营收和出口看企业“出海” .......... 7

A 股企业海外营收反映的出海和外贸景气反映的出口 .......... 7

凭借资本开支看企业投资情况 .......... 8

上市公司资本开支刻画固定资产投资及地产、制造和基建 .......... 8

资本周期框架审视行业定位 .......... 9

对标中、下游景气看制造和消费 .......... 10

通过 A 股下游行业和大消费板块经营数据看零售 .......... 10

借助杜邦分析法拆解企业盈利情况 .......... 12

核心结论 .......... 16

数据契合程度分析体系把握宏微观“温差” .......... 16

通过数据看本质：宏微观数据的“求同存异” .......... 17

附录 1：数据映射打通宏微观分析的桥梁 .......... 18

附录 2：A 股上市公司细分产业的杜邦拆解 .......... 21

附录 3：A 股细分行业资本周期历史定位分析 .......... 23

风险提示 .......... 25

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