年轻人的乐园，商业化全面提速，首次覆盖给予“买入”评级

哔哩哔哩以 ACG 垂直视频网站起家，打造 Z+世代乐园，并逐步突破次元壁向多元化文化社区转型。我们看好公司持续以优质内容吸引用户，以社区氛围留住用户，通过游戏、增值服务（会员）、广告、IP 变现等全面发力变现，随着核心用户 Z+世代群体年龄增长、收入提升及追求情绪价值的精神消费兴起，具备较大的变现潜力，商业化或加速，空间可期。我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为-13.79/0.29/7.43 亿元，对应当前股本的 EPS 分别为-3.3/0.1/1.8元，当前股价对应 2026 年 PE 为 66.2 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 立足之道：以优质内容吸引用户，以社区氛围留住用户PUGV 为哔哩哔哩内容生态的核心，2024Q1 PUGV 和 Story Mode 贡献了平台超95%的视频播放量。伴随着 Z+世代用户需求变化，平台内容不断拓展，从最初的动画、音乐、游戏、娱乐四区逐渐扩展至 30 余个大分区，涵盖 Z+世代生活的方方面面，同时也吸引了其他年龄段和下沉市场用户，不断扩大用户覆盖范围。平台建立“UP 主-用户”良性循环，通过圈层社交、弹幕机制等打造年轻文化社区，提升用户粘性。我们认为哔哩哔哩的 UP 主和用户增长存在双边网络效应，能够为社区构建带来正外部性，帮助平台筑牢竞争壁垒。

流量仍处于增长期，游戏崛起，会员、广告、IP 变现发力，商业化空间可期

未来 25-35 岁用户或仍为哔哩哔哩核心用户群体，同时随着多元化内容拓展，平台有望持续吸取更多较高龄和较低龄用户，多端多场景拓展也有助于提升平台渗透率。Story Mode 快速发展，平台从中视频走向全时长覆盖，或继续抢占用户时间，打开流量变现空间。公司在 Z+世代中根基稳固，随着核心用户年龄增长、消费能力提升，3-5 年后或进入商业化变现“黄金期”。游戏方面，公司发行的《三国：谋定天下》表现亮眼，6 月 13 日上线后保持在 iOS 畅销榜前 5名，有望贡献可观业绩增量，新品类拓展或进一步打开成长空间；广告方面，随平台资源打通，基础设施不断完善，整合营销或带来单用户广告价值提升，驱动广告业务持续增长；增值服务（会员）方面，随 OGV 内容不断丰富及直播内容泛化，付费率与 ARPU 值或进一步提升，IP 变现或持续拓展增量空间。

风险提示：用户增长不及预期；游戏收入不及预期；广告收入不及预期等。

目 录

1、 从 ACG 网站走向聚拢年轻人的综合视频社区 .......... 4

1.1、 二次元平台起家，生态不断丰富 .......... 4

1.2、 以用户为核心，构建“内容-社区-商业化”闭环 .......... 4

1.3、 收入高速增长且多元化，用户扩张与内容投入影响短期利润 .......... 5

2、 立足之道：以优质内容吸引用户，以社区氛围留住用户 .......... 6

2.1、 PUGV 内容优势明显，UP 主生态构筑平台内容壁垒 .......... 6

2.2、 独特社区文化造就用户高粘性及高活跃度 .......... 8

3、 成长之基：用户增长与时长提升或仍为哔哩哔哩长期驱动力 .......... 11

3.1、 用户年龄层跃迁和多端拓展或带动平台用户规模持续增长 .......... 11

3.2、 从中视频走向全时长覆盖，进一步提升用户时长 ..........13

4、 未来之光：随核心用户消费能力提升，商业化全面提速，空间可期 .......... 14

4.1、 随年龄增长，Z+世代或为未来核心消费群体 .......... 14

4.2、 游戏：二次元游戏发行优势明显，《三国：谋定天下》开启品类突破，或重启成长曲线 .......... 14

4.3、 增值服务：自制内容不断出圈，付费率及 ARPPU 提升空间大 .......... 19

4.4、 广告：整合营销建立用户信任，广告变现空间大 ..........22

4.5、 IP 衍生品及其他： 打造 IP 全产业链，或发挥 IP 乘数效应，拓展变现增量 .......... 25

5、 盈利预测与估值 .......... 28

5.1、 关键假设 .......... 28

5.1.1、 营业收入 .......... 28

5.2、 估值 .......... 29

5.2.1、 市值/MAU 相对估值法 .......... 29

5.2.2、 PS/PSG 相对估值法 .......... 29

5.3、 投资建议与评级 .......... 30

6、 风险提示 .......... 30

附：财务预测摘要 .......... 31

图表目录

图 1： 哔哩哔哩逐渐从小众 ACG 社区发展成聚集年轻人的综合视频社区 .......... 4

图 2： 哔哩哔哩以优质内容吸引用户，以社区留存用户，并探索多元化变现 .......... 5

图 3： 公司营业收入保持持续增长 .......... 5

图 4： 公司收入结构持续多元化 .......... 6

图 5： 公司营业成本中收入分成成本占比最高.......... 6

图 6： 2022 年以来公司毛利率持续提升 .......... 6

图 7： 2024Q1 哔哩哔哩 PUGV 和 Story Mode 播放量占比超过 95% .......... 7

图 8： 哔哩哔哩内容分区持续拓展 .......... 7

图 9： 哔哩哔哩月均视频投稿量持续增长 .......... 8

图 10： 哔哩哔哩从多方面支持构建良好创作者生态 .......... 8

图 11： 2021 年哔哩哔哩已经形成了 200 万个文化标签和 7000 个核心文化圈层 .......... 9

图 12： 哔哩哔哩正式会员数量 .......... 9

图 13： 2024Q1 哔哩哔哩正式会员 12 个月留存率约 80% .......... 9

图 14： 哔哩哔哩弹幕数量持续增长 .......... 10

图 15： 哔哩哔哩 2021 年年度弹幕“破防了”入选 2021 年十大网络用语 .......... 10

图 16： 哔哩哔哩月均互动量整体呈上升趋势.......... 10

图 17： “一键三连”机制加强用户互动 .......... 10

图 18： 用户能够在哔哩哔哩与 UP 主及其他用户建立稳固的关系链 .......... 11

图 19： 哔哩哔哩的“UP 主+用户”形成良性循环，社区粘性十足 .......... 11

图 20： 哔哩哔哩用户规模持续增长 .......... 11

图 21： 2024Q1，哔哩哔哩活跃用户的平均年龄为 25 岁 .......... 12

图 22： 哔哩哔哩用户日均使用时长不断创新高 .......... 13

图 23： 哔哩哔哩 APP 首页具有 Story Mode 一级入口 .......... 13

图 24： 预计到 2025 年，Z+世代用户每日视频内容消费时长显著高于移动互联网用户总体（小时） .......... 14

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