GDP 高频模拟显示 2024 年上半年经济呈现“增速起点偏高”、“名义低于实际”、“节奏先量后价”等三个特点。一季度环比季调增速的 1.6%大概率是全年高点，平减指数的-1.1%大概率是全年低点。下半年预计一是实际增长波动将趋于收敛，估算三四季度环比季调增速分别为 1.2%、1.4%；二是名义值与实际值的差距将逐步收敛，预计年度平减指数将回升至 0.1-0.2%的区间。

一季度实际 GDP 增速为 5.3%，高于彭博一致预期的 4.8%和 WIND 一致预期的 4.9%。两年复合角度的月度实际增长 5 月后存在一定回踩；但同期基数也有所走低，4-6 月月度实际 GDP 同比分别为 4.8%、5.0%、5.4%（预测值），预计二季度实际 GDP 同比在 5.1%左右。该节奏与花旗意外指数先升后降基本一致。

一季度名义 GDP 增速低位徘徊；二季度以来名义 GDP 亦开始震荡修复，4-5 月月度平减指数分别为-0.37%、-0.25%，较 1-3 月的-1.9%、-0.5%、-1.1%修复明显。预计 6 月平减指数回升至-0.13%，二季度平减指数回升至-0.25%。名义 GDP 增速从一季度的 4.2%回升至二季度的 4.8%附近。

节奏上，1-2 月期间的“开门红”使得经济全年环比季调高点或落于一季度。二季度以来，高频模拟下的实际GDP 同比 5.1%对应环比季调将回落至 0.88%，高于去年同期，但低于往年季节性。三四季度环比增速或重新回升至 1.2%、1.4%（去年三四季度分别为 1.8%、1.2%），对应 GDP 同比为 5.0%、5.2%。价量重新匹配的进程中，实际增长环比波动或将趋于温和。

资产隐含的经济增长是什么样的？我们通过两步“反推法”模型估算了资产价格中所隐含的增长预期。海外资产中，上半年黄金、美股与大宗同时上涨反映宏观预期在三个市场的分歧。当前三者对全球经济的预期中黄金定价最为悲观，大宗定价最为乐观。展望下半年，美联储降息节奏明朗化之前，市场宏观预期的分化可能延续；而一旦明朗化，三类资产价格中的宏观预期将重回统一，同时上涨的格局将被打破。国内资产中，上半年股债隐含的增长弱于商品。商品隐含的经济表现高于目前实际值和市场预期；股债与目前实际值相近，且股债之间分歧不大，基本呈“跷跷板”，基于 Copula 函数测算的股债组合的尾部风险也较低。展望下半年，当前股债商所定价的经济远期潜在风险或有所纠偏。随着下半年名义 DP 增速温和回升，三种资产或共同向名义 DP 线索修正。

我们通过两步“反推法”估算了资产价格中所隐含的增长预期，第一步“反推”是指构建“资产价格同比”为自变量、“宏观变量同比”为因变量的 ARDL 方程来反推各类资产价格中隐含的宏观变化；第二步“反推”是指宏观经济研究报告利用模型估算的宏观变量隐含同比，进一步反推出宏观变量的绝对水平。

海外资产与全球增长预期方面，标准化处理后的全球 PMI 同比、LME 铜价同比、标普 500 同比具有较高相关性，三者在历史上大多数时间段呈同向变动，自 2011 年至今的相关性为 0.63、0.70。具有避险属性的贵金属黄金，其价格同比与全球 PMI 同比的相关性呈现阶段性时变特征，但整体呈现-0.21 的相关性。

2024 上半年美股同比、LME 铜价同比较全球 PMI 同比增速回升更快，黄金与之背离逐月加深。通过两步“反推法”模型，铜价中隐含的 5 月全球 PMI 为 52.0，远高于真实的全球 PMI50.9。标普 500 隐含的增长率处于中等偏强水平，5 月隐含 PMI 为 51.4，小幅高于真实公布值约 0.4；6 月为 50.9，与真实值一致。而黄金中的定价相对最弱。当前黄金中隐含的全球 PMI 未来多数时段位于枯荣线以下，下半年位于 49.6~50.1 之间；铜价中隐含的全球 PMI 更为乐观，三四季度的 PMI 分别为 50.5、50.6。美股中的隐含的未来半年增长同样不低，波动更大，隐含三四季度 PMI 分别为 50.7、50.4。

国内资产方面，同样是商品定价更为积极，股债隐含增长仍在低位徘徊，分歧并不大，因而股债走势总体呈跷跷板规律。我们基于 Copula 函数测算了股债资产组合的尾部风险，同样可以看到两者在上半年尾部风险较低。2024 年上半年，股债价格同比均不及实际 PMI 同比回升速度；仅铜价同比改善较实际 PMI 更为明显。隐含增速测算上，二季度以来，铜价中隐含的 PMI 增速平均为 1.71%，而股债中分别为 0.47%、0.54%。铜价中隐含的 5 月 PMI 估算为 50.6，高于季节性与市场普遍预期之上，而股债中隐含的 49.8，与真实值 49.5 更为相近。6 月 PMI 公布值为 49.5，与股债中的隐含定价基本一致，而仍略低于铜价中的隐含的 49.6。

在近期铜价调整的背景下，股债商价格均隐含下半年国内 PMI将在重回枯荣线附近震荡，说明目前价格中已内含了市场对于下半年宏观风险的定价。预计三类资产或将共同向“下半年名义 GDP 温和回升”的主线纠正。

展望下半年，海外资产将逐步反映降息预期从“折返跑”到“兑现”。以美联储降息兑现的时点作为分界，首次降息前，大类资产胜率占优的将是美债、黄金，及长久期的科技成长股；降息落地后，市场将转向“二次通胀”交易，以铜为代表的有色、顺周期品种将占优。国内可能逐步反映量价从“分化”到“共振”。我们在前期报告《等待需求侧：2024 年中期宏观环境展望》中指出，2024 年地产销售投资的收缩是本轮价格收缩的重要原因；而这一影响在价格内部的影响即为有色黑色的分化、铜螺比的上升。2023 年以来，“制造业投资￾地产投资”对“南华沪铜/螺纹钢”价格的单变量解释力达 0.71。往后看，政策层面既有设备更新、新质生产力等对制造业投资的持续助力；也有财政节奏加快对基建投资的支撑，以及地产的“收储去库存”，将迎“存量政策成效和增量政策”的双层驱动，下半年如果政策有效，一则有望看到经济的“量价共振”，二则有望看到制造业和建筑业产业链即有色与黑色价格的弥合。当然，本轮“量价共振”预计斜率相对温和。

上半年海外资产表现的宏观关键词是“折返跑”，交易主线在“降息交易→通胀交易”中反复。“现实摇摆”是“预期摇摆”的基础条件，大类资产的“折返跑”源于降息预期的“折返跑”，而后者又源于美国经济、通胀数据的“折返跑”。市场多次提前博弈是“预期摇摆”的放大器，正由于市场提前抢跑降息，美债利率在去年四季度下行过快，意外打开了美国金融条件，经济通胀数据保持韧性，美股创新高后又削弱了降息预期，导致美债利率重回上行。6 月以来，美国金融条件进一步放松，芝加哥全国金融条件指数（NFCI）在 2024 年 6 月21 日为-0.53，已降至 2022 年下半年以来的最低水平，高盛金融条件指数也降至 2022 年 8 月水平。

下半年或将延续“预期和周期”的错位，并且以降息兑现时点为占优资产类别的转变期。周期现实上，美国大周期仍向下，但软着陆或是基准情形；欧美降息仍在左侧，全球降息潮还在上半场。但交易预期上，降息交易的“折返跑”或进入下半场，关于降息时点和强度的不确定性将有所下降。市场在适应上半年的数据摇摆后，降息预期将进入“确认期”，因此上半年“折返跑”对科技股的干扰在下半年将有所减轻。

国内方面，2023 年以来有色与黑色的价格分化与制造业投资明显快于地产投资有关。“制造业投资-地产投资”对“南华沪铜/螺纹钢”价格的单变量解释力从 0.25（2021-2022 年）提升至 0.71（2023 以来），与 2013-2015年期间水平相当。我们在前期报告《等待需求侧：2024 年中期宏观环境展望》中指出，2024 年地产销售投资

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