AI 浪潮驱动内生增长，网络业务有望实现高速增长，无线业务有望跟随苹果换机周期加速增长；VMware 收购整合顺利，持续释放利润，为公司注入外延发展活力。

投资要点：首次覆盖，基于“谨慎增持”评级，目标价 1728 美元。我们预计博通 2024-2025 财年的营业收入分别为 530 亿美元、617 亿美元，同比+48%、+17%，Non-GAAP 归母净利润分别为 246 亿美元、295 亿美元，同比+34%、+20%，当前股价对应 PE 为 33x、27x。根据 SOTP估值法，给予目标价 1728 美金，对应 2024-2025 财年的 PE 为 34x、26x。

AI 浪潮驱动，网络业务高速增长。公司与 AI 相关的收入主要来自定制 AI 加速芯片、以太网交换芯片、PHY 芯片、PCIe 交换芯片、光通信芯片、DSP 芯片等产品，均处于业界领先状态，公司是相关环节的核心供应商。公司预计 24 财年 AI 收入将大幅增长至 110 亿美元，占营收目标 510亿美元的 22%。展望未来，预计随着推理需求持续增大，以太网交换产品份额有望提升，公司网络业务将充分受益，实现高速增长。

无线业务积累深厚，有望受益于苹果换机潮。苹果是公司无线业务的核心客户，2023 财年，来自苹果的收入达到 72 亿美元，约占当年总营收的 20%。在 2024 年的 WWDC 大会上，苹果公司推出了苹果智能（Apple Intelligence），预计在 AI 能力加持下，iPhone 换机周期有望加速，博通作为苹果产业链重要供应商，也有望受益。

VMware 整合释放利润，原有软件业务稳健发展。VMware 的虚拟化软件能力、多云能力可以与博通形成业务协同，叠加一系列整合措施、市场需求持续增长，VMware 收入增长势头良好。FY24Q1、FY24Q2，VMware 分别实现了 21 亿美元、27 亿美元营收，向着 40亿美元的季度营收目标增长；收购也有望带来财务协同效应，改善VMware 净利率，VMware 预计将持续释放利润。原有的大型机软件、网络安全和 FC SAN 软件业务受益于数字化、智能化趋势，需求稳定增长。

目录

1. 投资建议 .......... 3

2. 博通：并购成长的半导体行业巨头 .......... 6

2.1. 行业概况：芯片设计价值量高，博通为通信领域巨头 .......... 6

2.2. 业务概览：半导体+软件双轮驱动 .......... 9

2.3. 发展历史：并购成长的巨人 .......... 10

2.4. 组织架构：持续吸纳优质业务，高管团队背景丰富 .......... 13

2.5. 财务状况：专注高毛利业务，控费能力强 .......... 14

3. 半导体奠定发展基石，深刻受益于 AI 浪潮 .......... 16

3.1. 网络：AI 驱动定制芯片及网络产品需求高速增长 .......... 17

3.1.1. 定制 AI 加速芯片 .......... 17

3.1.2. 以太网交换芯片 .......... 21

3.1.3. 光通信产品 .......... 25

3.1.4. PHY 芯片 .......... 26

3.2. 无线：研发积累深厚，苹果为第一大客户 .......... 27

3.2.1. 射频前端模块 .......... 28

3.2.2. Wi-Fi 芯片 .......... 28

3.2.3. GNSS/GPS SoCs .......... 29

3.2.4. 苹果智能发布，有望推动换机潮 .......... 29

3.3. 服务器存储连接：产品能力市场领先，AI 驱动速率升级.......... 30

3.3.1. PCIe 交换芯片 .......... 30

3.3.2. 以太网网卡 .......... 32

3.3.3. 光纤通道适配器与存储适配器 .......... 33

3.4. 宽带：涵盖承载网与接入网，预计稳定增长 .......... 33

3.5. 工业：工业与汽车需求为主，有望企稳向上 .......... 35

4. VMware 整合释放利润，原有软件业务稳健发展 .......... 35

4.1. 虚拟化软件：协同效应+需求持续增长，整合有望释放利润 .......... 35

4.2. 其他软件业务：受益于数字化与智能化，需求稳定增长.......... 37

5. 风险提示 .......... 40

5.1. AI 进展不及预期风险 .......... 40

5.2. 收购整合不及预期风险 .......... 40

5.3. 竞争加剧风险 .......... 40

5.4. 大客户流失风险 .......... 40

5.5. 国际政治环境不确定性风险 .......... 40

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