回顾：降息预期反复，市场极化演绎。上半年美国经济存在韧性，通胀黏性显现，首次降息时点从年初预期的 3 月延后至 9 月，美债收益率和美元指数上升引发部分亚太货币贬值。美债定价锚作用减弱，伦敦金现在部分央行的避险需求刺激下创历史新高。市场极化演绎，美股 AI 板块独领风骚，科技龙头与中小盘的分化加剧。

现实：美国内生动能转弱，通胀担忧或消弥。市场曾在 2022 资产极致分化后的再平衡年末至 2023 年初时认为 2023 年美国经济衰退是大概率，然而财政余波带来的强劲经济超出全市场预期。我们认为当前正处于与当时完全镜像的过度乐观状态，从经济数据内部来看，美国内生动能或许并没有想象中那样强劲。

第一，就业市场的变化或预示着美国经济拐点到来。首先，5 月失业率已经上行至4.0%。历史上失业率与（10Y-2Y）美债利差的相关性极高，能够有效体现出经济变化，失业率上行一定程度上体现出就业市场转弱；其次，非农数据强劲可能由兼职与移民的共同推动，而非美国经济的内生韧性；另外，美国职位空缺数/登记失业人数比值已经恢复至疫情前的水平，职位需求不再像之前那样火热，美国就业市场正在回归正常水平。

第二，居民消费转弱且内部分化加剧。存款方面，美国剩余的超额储蓄或支撑美国消费至 2024 年中左右，下半年该部分支持转弱；工资方面，就业市场常态化后新增就业人数和薪资均难以大幅上升，或直接对居民的购买力和消费意愿产生限制；消费贷款方面，消费贷增长趋势明显放缓，信用卡违约率也有所上行。消费能力分化在加大，职业空缺率降幅最大的行业正是时薪较低的行业，意味着美国中低收入人群的生活压力上升，不得不进入劳动力市场寻求更多的兼职就业岗位。

第三，美国财政在下半年或有发力，但在高企的公共债务下对经济助力或有限。历史上看，大选年美国赤字占 GDP 的比重更高，1929 年以来，美国在大选年的财政赤字占 GDP 的比重的平均值为 3.6%，在非大选年为 3.2%，显示大选年财政主动支出更为积极。但美国目前的政府债务水平确实引发了部分担忧，从去年惠誉下调美国主权评级、穆迪下调信用评级展望，到麦卡锡被罢免引发美债利率飙升，再到中国抛售美债和耶伦访华，均显示出美债信用问题开始受到市场关注。

长期来看，全球或面临经济周期错位、大国博弈加剧的格局，需要更多以结构分化的视角来看待世界，并从产业的角度来观察不同经济体的发展。巴西、墨西哥、加拿大等作为美国“近岸外包”的新兴市场国家，未来受到美国的影响可能更大；与中国地理关系更接近、容易加强合作关系的中亚、越南等市场或受到中国的辐射影响更大；德国，日本、韩国等老牌发达国家的定位更为复杂，未来与美国的相关度存在较大不确定性。港股在这样的背景下仍以结构性机会为主，港股高股息板块的避险优势仍然存在，其中电力等公用事业板块确定性可能更高。

配置：下半年通过自上而下的宏观叙事进行资产配置的难度增大，我们建议从资产性质的角度出发，提出“以正合，出奇胜”的思路：一是具有高防御属性，长期向上趋势确定性较高的资产——以正合，关注黄金、美国 AI 龙头、港股非耐用消费品和高股息板块。二是寻找估值性价比较高、弹性较大的“高赔率”资产——出奇胜，关注美股小盘股（罗素 2000、XBI 等）、港股互联网/消费/生物科技行业等。

内容目录

1. 回顾：预期紊乱，市场极化 .......... 5

2. 现实：拐点隐显，镜像重现 .......... 8

2.1. 美国内生动能：经济转弱拐点显现，通胀担忧有望消弥 .......... 8

2.2. 对外辐射影响：全球格局分化重塑，港股结构配置为主 .......... 14

3. 展望：草蛇灰线，守正出奇 .......... 17

3.1. 配置视角一：以正合—高确定性的基本盘 .......... 17

3.2. 配置视角二：出奇胜—高赔率、高弹性 .......... 18

4. 风险提示 .......... 20

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。