新国标带动电动两轮车行业供给端改革，2020 年来头部公司走出独立行情。本篇报告我们主要回答两个问题：1）头部公司股价的主要驱动力；2）行业供给侧改革背景下头部公司的盈利来源，从而判断未来几年行业格局能否进一步优化、头部公司盈利来源是否发生变化、从产业对比视角分析头部公司实现盈利收获逻辑所需的条件。

头部公司股价驱动力？通过股价复盘，我们发现当前阶段行业销量增速和增速预期是股价核心驱动力。后续随着头部公司超额利润率逐渐成为盈利主导，股价会更多体现α。

如何看待后续行业销量增长？国内电动两轮车步入存量自然更新阶段，中短期政策催化带来行业增速回升，长期品牌出海打开行业容量：

1）中短期：2024 年是政策过渡年，2025 年新国标修订版有望落地，行业增长提速，预计 2027 年达到约 7155 万台，2025-2027 年同比分别 13%/5%/5%。电动两轮车火灾事故频发引起政府高度重视，2019 年新国标落地不及预期，2024 年新国标修订版公开征集意见+电动自行车安全隐患全链条整治+电动两轮车以旧换新等政策频发，执法力度强化是本轮政策的显著特征，预计带来实际置换量提升；此外，共享+外卖用车度过高投放阶段，步入存量更新，增加行业折旧速度，带动自然更新需求提速。

2）长期：东南亚是国内电动两轮车品牌出海的主要市场，行业容量约 2500 万台。东南亚电动两轮车需求包括非燃油摩托车用户的纯增量和电动化政策导向下的油改电需求，预计市场容量约 2500 万台。越南、印尼是国产品牌出海首选，越南无强制产业链本地化政策，2023 年电动化率 9.3%，断层第一；印尼市场容量最大。国产品牌通过本土运营和差异定位份额靠前，2023 年雅迪在越南、印尼市占率 21%、11%。

如何看待后续行业集中度提升？2020 年来两轮车头部走出独立行情，ROE 超过行业平均，主要来自快周转+加杠杆扩产，匹配渠道扩张，率先分享新国标带来的增量需求；叠加两轮车行业制造属性更强，头部规模效应带来的净利率弹性更明显。2023 年行业

CR2 达 48%，较 2016 年提升 16pct；展望后续，CR2 仍有提升空间，提升逻辑从产能扩张切换到价格带扩张，头部通过新品牌/新系列拉宽价格带，增加消费人群覆盖度。

头部品牌的盈利收获条件？我们复盘行业销量增速、行业集中度和头部公司净利率变动的关系，发现行业增速和头部品牌态度共同影响竞争和集中度，2022 年之前提份额和提净利率此消彼长，主要系头部公司依靠高杠杆和快周转扩张时，只能保证现金流更强；但是 2022 年来头部公司兼得提份额和提净利率，超额利润率逐渐成为盈利主导。从空调产业对标视角解析电动两轮车头部品牌的超额利润率来源：当前仍具备规模化降本空间，可持续超额利润率主要来自一体化降本和产品微创新带来的阶段性溢价红利。

标的探讨：1）雅迪控股：周转和杠杆阶段单店指标最优秀，背后是渠道精细化运营能力；通过一体化降本+产品微创新，率先步入超额利润率阶段；战略领先，布局出海和后服务市场，抢占新β。2）爱玛科技：管理层信心充足，销售节奏良好，2024 年量价齐升。3）九号公司：老品类库存已现拐点；新品类放量超预期，其中内销两轮车延续高增，利润率优化，外销具有新品、新市场、渠道复用加持，开始步入盈利收获阶段。

风险提示：销量不及预期；竞争加剧，净利率提升不及预期；钠电池等应用不及预期。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。