报告摘要
乐高发展复盘：产品专利驱动早期增长，IP 授权+产品线完善成为后期动能。
复盘乐高发展历程，早期主要通过领先的产品设计和专利保护做到了 70 亿丹麦克朗的收入规模，90 年代遭遇专利到期、电子游戏等外部冲击，同时公司激进扩张造成了财务压力，但 2005 年后公司回归积木主业，迅速扭转亏损，并通过 IP 授权+产品线持续丰富，吸引了更多成人用户，重新实现增长，2023 年收入达到 659 亿丹麦克朗，利润达到 131亿。得益于优秀的产品设计和自建工厂，乐高毛利率水平长期保持在 70%左右，领先行业。市场地位上看，根据欧睿数据，2023 年全球建造类玩具市场大约 150 亿美元，在主要国家中乐高市占率达到约 70%，龙头地位稳固，且在英语系国家拥有更强主导地位。
产品+渠道+IP+多元业务布局，四大优势构筑乐高核心壁垒。
1）产品：乐高产品设计优势显著，具有良好的系统性和创造性，同时注重产品质量把控，此外，产品矩阵持续完善，全年龄向覆盖；
2）渠道：稳扎稳打全球化布局，建立“直营+经销”复合体系，同时实现线上线下的全渠道布局，近几年在中国加速开店；
3）IP：外部优质 IP 为主，自有 IP 矩阵为辅，2000 年前后的星球大战合作开启了乐高外部 IP 授权步伐，同时乐高重视本土化运营策略，帮助拓展海外市场；
4）多元业务布局：经历早期的失败后，乐高选择用更轻资产的方式去开展多元业务布局，目前在教育、乐园、游戏、影视作品等场景均有所拓展。
国内积木市场：把握成人化趋势，国产品牌有望实现突破。
国内积木公司早期代工为主，市场中乐高山寨类产品较多，自主品牌近几年初具雏形，随着玩具成人化趋势，国产品牌有望利用 IP 优势实现弯道超车。从市场情况来看，2023 年国内积木市场规模接近 160 亿，其中乐高市占率50%左右，而国产积木价格带集中在 0-200 元价格带，乐高则高于 500元，因此乐高的高市占率可能主要源于其定价带来，销量上国产品牌仍有较广阔的用户基础。目前主要参与者中，布鲁可作为拼搭角色玩具领导者，已经在港交所提交招股书，近几年保持快速增长势头，而泡泡玛特也推出其积木产品，上线后表现良好。
投资建议：复盘乐高发展历程，我们发现，乐高在失去了产品的专利保护后的重新增长具有较强的借鉴意义，通过优质授权 IP 引入和产品矩阵完善，吸引了成人用户，同时成人产品由于更复杂的设计也有更高的客单价，最终形成了用户和客单价的双重提升。因此我们认为，对于泡泡玛特而言，用户上本身就具有广大的成人基础，要破圈的对象主要包括男性群体、儿童等，同样需要引入外部 IP 和完善产品矩阵，泡泡玛特目前也在持续践行这一策略，丰富的产品矩阵也有望给更多 IP 带来成为爆款的机会。此外，客单价方面，高客单价产品的推出（如从盲盒到积木等）以及外延的业务布局（如乐园、游戏等业务的开拓）也能够持续提升粉丝的客单价。我们长期看好公司的 IP 运营能力和成长性，持续推荐【泡泡玛特】。
目 录
1. 乐高：百年积木龙头，经历低谷重获新生 .......... 4
1.1. 发展历程：产品专利驱动早期增长，IP 授权+产品线完善成为后期动能.......... 4
1.1.1. 第一阶段（1932-1958 年）：木质玩具起家，多年摸索开创“凸起管” 积木 .......... 4
1.1.2. 第二阶段（1959-1992 年）：高速发展期，依靠专利保护，快速扩张产品线和渠道 .......... 4
1.1.3. 第三阶段（1993-2004 年）：外部冲击+激进多元化扩张带来危机 .......... 5
1.1.4. 第四阶段（2005-至今）：回归主业，精准发力 .......... 6
1.2. 管理层&股权结构：股权结构简单，管理层履历丰富 .......... 7
1.3. 财务分析：规模优势显著，利润率领先同业 .......... 9
1.4. 市场地位：积木龙头地位稳固，主导英语系国家 .......... 11
2. 核心壁垒：产品+渠道+IP+多元业务布局 .......... 13
2.1. 产品：产品设计优势显著，矩阵丰富度持续提升 .......... 13
2.2. 渠道：稳扎稳打全球化布局，建立“直营+经销”复合体系.......... 15
2.3. IP：合作优质外部 IP，搭建自有 IP 矩阵 .......... 17
2.4. 多元业务布局：轻资产模式保障财务状况，品牌影响力持续提升 .......... 20
3. 国内积木市场：把握成人化趋势，国产品牌有望实现突破 .......... 22
3.1. 国内积木市场：自主品牌起步较晚，把握机遇创新突围 .......... 22
3.2. 布鲁可：拼搭角色玩具领导者，拟赴港 IPO .......... 25
3.3. 泡泡玛特：积木新品表现良好，有望贡献业绩弹性 .......... 30
4. 投资建议 .......... 31
5. 风险提示 .......... 31
图表目录
图 1：早期乐高积木原型 .......... 4
图 2：1975 年-2003 年乐高收入 .......... 5
图 3：乐高产品线完善历程 .......... 6
图 4：1980-2004 年乐高元素数量变化 .......... 6
图 5：1995-2004 年乐高收入及增速 .......... 6
图 6：1995-2004 年乐高净利润及净利润率 .......... 6
图 7：Knudstorp 制定的乐高共同愿景分为三阶段 .......... 7
图 8：2004-2023 年乐高收入及增速 .......... 7
图 9：2004-2023 年乐高净利润及增速 .......... 7
图 10：乐高公司股权结构 .......... 8
图 11：主要董事会成员&高管履历 .......... 8
图 12：乐高公司 2001-2023 年毛利率 .......... 9
图 13：2019-2023 年乐高及同行业公司毛利率对比 .......... 9
图 14：乐高 2007-2023 年费用率 .......... 10
图 15：玩具行业公司净利率对比 .......... 10
图 16：乐高主要开支构成 .......... 10
图 17：泡泡玛特主要开支构成 .......... 10
图 18：乐高公司 1998-2023 年经营活动所得现金净额（亿丹麦克朗） .......... 11
图 19：乐高公司 2005-2023 年存货情况（亿丹麦克朗） .......... 11
图 20：2014-2023 年建造类玩具市场规模 .......... 12
图 21：2014-2023 年乐高在主要国家建造类玩具收入规模及市占率 .......... 12
图 22：2023 年部分国家建造类玩具市场份额 .......... 12
图 23：乐高积木凸起和孔技术申请专利 .......... 13
因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。
