2024 上半年：全球预期博弈，中国资产补涨 上半年，美国去通胀与美联储降息的预期仍然反复，加之地缘争端与红海事件等冲击扰动，全球资产在预期博弈中一波三折。随着部分经济体率先开启降息周期，叠加美联储降息预期临近，权益市场在大类资产的轮动中表现居前，符合货币宽松周期下的一般规律。其中，伴随资本市场改革深化、地产政策加码，估值性价比突出的中国资产迎来补涨。展望下半年，尽管全球的预期博弈尚在延续，但中国资产的“确定性”机会仍有亮点。

景气视角：全球制造业回暖，中国出口景气或延续 上半年全球制造业强势复苏，新兴经济体尤为亮眼。我们认为，本轮全球制造业回暖的主要驱动力包括产业链重构（新兴经济体加大境内投资，且海外直接投资大幅流入）、金融条件宽松（全球降息节奏领先于制造业景气）和军费开支增长（主要经济体近 5 年军费支出占比和增速均在提升），三大驱动力短期均未看到拐点，其中金融条件正进一步宽松，全球制造业景气或延续。数据表明目前美国工业复苏强度不弱、持续性不差，海运价格对贸易影响有限，而 AI 需求增长和美国补库则有望继续拉动中国出口景气。

政策视角：美国大选焦灼，但资产仍有确定性线索 目前看今年的美国大选仍然焦灼，但我们认为需要把握几条“确定性线索”。

其一，大选年的货币政策并不以选举为锚，近十次大选之年美联储的政策操作并无规律，市场关注点仍将围绕通胀与就业；其二，以大选落定为界，美股表现通常前弱后强，且选情焦灼的年份，结果出炉后美股弹性更大；其三，行业层面看，无论两党孰胜，历史规律而言医药和通信板块的表现均较可观。今年大选，需要留意执政党变更情形下政策调整对市场的影响。

全球比较：港股吸引力仍强，从“补涨”到“确定性” 上半年港股的亮眼表现由南向和外资共同驱动，节奏上 4 月前由南向主导，

4 月下旬起定价权切换至外资，分段来看，南下与外资在各自的主导阶段对重点行业均有定价权。我们拆解了南向和外资的不同偏好，其中南向青睐高股息，外资偏好配置指数。当前港股估值在全球仍具备性价比，叠加 6 月至今港股多数行业盈利预测上调，当前港股的吸引力仍强。综合考虑估值水平与流动性环境，下半年港股投资或从“折价补涨”到“确定性机会”。

投资建议：综合景气度与性价比，把握中国资产机会 

1）建议关注全球制造业回暖下的中长期+短期机会。其中，中长期关注新兴国家制造业资本开支扩张带动我国资本品、运输链和汽车产业链出口；短期可关注美国补库带动的地产链（家具、家电）、纺服链（纺织产品、皮革等）以及部分电子产品、电气设备/组件出口机会。2）从流动性视角，下半年国内政策端有望继续加码，中国经济复苏的预期延续，外资、南向资金均有望继续流入港股，综合考虑股息率及“估值-盈利”性价比，建议关注部分板块，如：电信服务/公用事业（南向）；运输链（南向&外资）。

风险提示：1）全球经济复苏不及预期；2）各国央行货币政策宽松不及预期；3）地缘政治冲突加剧。

正文目录 

1. 2024 上半年回顾：预期博弈下的补涨与轮动.......... 5

1.1 预期博弈，全球资产轮动 .......... 5

1.2 降息周期，权益表现居前 .......... 6

1.3 低位补涨，中国资产亮眼 .......... 7

2. 景气：全球制造业回暖，下半年持续性可观 .......... 8

2.1 归因：三大主要驱动力当前仍在延续 .......... 9

2.2 展望：海运价格扰动的短期影响有限 .......... 12

2.3 聚焦：短期跟踪美国补库的结构机会 .......... 16

3. 政策：大选影响先抑后扬，贸易争端暂未扩散 .......... 17

3.1 降息周期开启，全球流动性迎来宽松 .......... 18

3.2 美国大选焦灼，整体影响“先抑后扬” .......... 19

3.3 贸易争端再起，但短期影响相对可控 .......... 22

4. 资金：南向与外资先后主导，关注偏好差异 .......... 25

4.1 上半年的港股资金流入，先南向后外资.......... 25

4.2 南下与外资主导阶段对行业均有定价权.......... 28

4.3 南向更青睐高股息，外资交易重仓行业.......... 29

5. 投资建议：把握中国资产的“确定性”机会 .......... 33

5.1 关注美国大选年资产表现的历史规律 .......... 33

5.2 聚焦 EM 开支+美国补库下的出口机会 .......... 33

5.3 追踪南向资金及海外资金的配置线索 .......... 34

6. 附录：“港五条”涉及 ETF/REITs/基金/个股名单 .......... 36

7. 风险提示 .......... 38

图表目录

图表 1： 2024 年上半年大事件回顾 .......... 6

图表 2： 2024 年以来全球大类资产表现 .......... 7

图表 3： 春节后，港股估值在全球主要股市中排名靠后 .......... 8

图表 4： 港股补涨期间涨幅在全球主要市场中遥遥领先 .......... 8

图表 5： 全球制造业复苏，新兴经济体亮眼，发达经济体分化 .......... 8

图表 6： 样本新兴经济体固定资本形成总额近三年复合增速相较发达国家更高 . 10

图表 7： 外国直接投资流量来看，近年来，主要新兴经济体大幅增长，而欧美地区发达经济体则有所下滑 .......... 10

图表 8： 全球央行扩散指数 3MMA 领先全球制造业 PMI 约 15 个月，降息周期下全球制造业复苏弹性可期 .......... 11

图表 9： 欧元区、加拿大于 2024 年 6 月首次降息，市场一致预期显示，下半年主要发达经济体陆续开启降息周期 .......... 11

图表 10： 当前重要的制造业国家军费开支支出增速及军费开支占比均提升 .......... 12

图表 11： 美国工业产出同比增速与非美地区基本同步，新兴经济体本轮复苏弹性更高 .......... 13

图表 12： 2023 年下半年来，美国制造业新订单增速整体企稳，除运输外的新订单增速震荡上行 .......... 13

图表 13： 集运价格在 2023 年末快速上行 .......... 14

图表 14： 涨价航线主要集中在东西非等四条航线 .......... 14

图表 15： FOB 与 CIF 计价的区别在于运费+保险，通过二者轧差计算运费占出口比重 .......... 14

图表 16： 估算下的运费占出口比重均值约为 46% .......... 15

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