预调酒业务深耕多年，威士忌打造新成长点，首次覆盖给予“增持”评级

公司深耕预调酒业务多年，奠定行业头部地位，“358”产品矩阵精准定位目标消费人群和场景，并通过创新升级和全国化布局，实现快速发展，后续威士忌新品上市后，有望成为新增长曲线。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 9.1 亿元、10.8 亿元、12.9 亿元，分别同比+12.4%、+18.2%、+20.0%，EPS 分别为 0.87、1.02、1.23 元，当前股价对应 PE 分别为 19.2、16.3、13.6 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

以日本市场为鉴，我国预调酒仍在成长初期，扩容潜力较大

借鉴日本发展经验，90 年代以来受经济、政策、人口等多因素影响，日本预调酒市场逐渐崛起，销量和销售规模持续增长，2022 年预调酒销量达 231 万千升，占日本酒类市场的 29.5%，销售规模接近 6000 亿日元。我国预调酒市场与日本早期阶段较为相似，目前行业正处于稳步发展期，2018-2022 年行业保持较高增速持续扩容，2022 年我国预调酒市场规模约 71.6 亿元。未来随着供给企业增加、消费群体扩容、产品创新升级等因素，预计行业仍将保持高速发展趋势。

产品明确聚焦“358”矩阵，营销精准触达目标人群，渠道市场稳步扩张

公司在预调酒行业竞争优势明显，产品端明确“358”产品矩阵，核心单品微醺、清爽、强爽定位清晰，细分不同的消费群体和消费场景，并在口味和包装上不断创新升级，满足多样化需求，产品销量天花板尚远。营销端精细化发展，通过优质影视内容、流量明星、品牌联名等方式，精准触达目标消费群体。渠道端稳步扩张，线下和线上零售渠道持续发展，并加大开拓即饮渠道。市场布局上，公司以华东为基地市场，持续向华南、华西、华北市场扩张，推进全国化进程。

前瞻布局威士忌产能，新品预计 2024 年四季度上市，有望成为新增长曲线

2023 年我国威士忌市场规模约 55 亿元，产能约 5 万千升，国内自产量占比不到一半，目前主要以中等收入的年轻消费群体为主，产品价格集中在 300-500 元。公司于 2017 年开始前瞻布局威士忌产能，致力于成为国产威士忌龙头，目前已罐装陈酿威士忌 30 余万桶，预计威士忌新品有望在 2024 年四季度上市。

风险提示：市场竞争风险、市场拓展不及预期风险、经济下行影响消费需求。

目 录

1、 百润股份：深耕预调酒发展，奠定行业头部地位 .......... 6

1.1、 历史：香精香料业务起家，成长为预调酒引领品牌 .......... 6

1.2、 股权：股权结构清晰，激励计划提高员工积极性 .......... 7

1.3、 财务：业绩稳步增长，预调酒为主要驱动力 .......... 9

2、 行业：以日鉴中探析发展空间，我国预调酒市场潜力充足 .......... 10

2.1、 日本：预调酒市场发展成熟，行业集中度高、格局清晰 .......... 10

2.1.1、 历史发展：酒类消费结构演变，预调酒市场持续扩容 .......... 10

2.1.2、 崛起原因：酒税政策推动酒企变革，预调酒迎合消费需求变化 .......... 11

2.1.3、 行业格局：市场集中度高，头部份额稳定 ..........16

2.2、 我国：预调酒处于成长初期，行业具备较大发展潜力 .......... 17

2.2.1、 历史发展：预调酒市场方兴未艾，行业从波动走向健康增长 .......... 17

2.2.2、 驱动因素：供给需求合力推动，产品、场景持续扩展 .......... 18

2.2.3、 行业格局：集中度持续提升，锐澳头部地位稳固 .......... 23

3、 公司：营销产品精细化定位，渠道市场稳步扩张 .......... 24

3.1、 营销模式向精细化发展，精准触达目标消费群体 .......... 24

3.2、 围绕消费者需求完善产品体系，聚焦“358”产品矩阵发展 .......... 27

3.2.1、 持续推动产品创新升级，消费人群和场景实现精准定位 .......... 27

3.2.2、 3 度微醺：清晰定位女性群体和独饮场景，创新迭代销量天花板尚远 .......... 29

3.2.3、 5 度清爽：定位气泡感和高性价，有望成为新一爆品 .......... 31

3.2.4、 8 度强爽：定位男性饮酒消费群体，长期战略布局下实现高增长 .......... 32

3.3、 渠道扩张稳步推进，线下和数字零售快速发展 .......... 34

3.4、 华东市场优势稳固，全国布局持续推进 .......... 36

4、 威士忌业务前景可期，有望打造新成长曲线 .......... 37

4.1、 我国威士忌规模持续扩容，消费人群和场景逐步扩宽 .......... 37

4.2、 前瞻布局威士忌产能，打造本土威士忌龙头 .......... 40

5、 盈利预测与投资建议 .......... 41

6、 风险提示 .......... 43

附：财务预测摘要 .......... 44

图表目录

图 1： 2018 年以来公司业绩进入高速发展.......... 7

图 2： 公司股权结构清晰 .......... 7

图 3： 2023 年公司净利润同比增长 55.3% .......... 9

图 4： 公司毛利率稳定，净利率逐步提升 .......... 9

图 5： 2023 年预调酒业务同比增长 27.8% .......... 10

图 6： 2023 年预调酒业务营收占比达 88.4% .......... 10

图 7： 2004 年以来日本预调酒销量（万千升）持续提升 .......... 11

图 8： 2022 年日本预调酒消费量占比达 29.5% .......... 11

图 9： 2022 年日本预调酒市场规模近 6000 亿日元 .......... 11

图 10： 2003 年日本预调酒税收仅为 119 日元/升 .......... 12

图 11： 日本啤酒和发泡酒销量（万千升）持续下滑 .......... 12

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