报告摘要
❖ 近年来，银行理财正在按照要求，逐步完成净值化转型，且已成为债券市场第二大机构投资者。那么，在净值化时代，银行理财资产配置有何新变化？
这又将给市场带来怎样的影响？
❖ 银行理财子：前世与今生。2007 年开始，银行理财快速成长，理财产品余额从 2007 年底的 0.5 万亿元逐年扩大至 2017 年 29.5 万亿元的高点。2018年，随着资管新规、理财新规和管理办法相继出台，理财开始实施净值化管理并禁止刚性兑付，理财业务也从母行抽离至理财子公司来经营，理财进入转型阵痛期。至 2022 年，理财净值化基本全面落地，在净值波动加大的背景下，居民大规模赎回理财，理财市场规模显著收缩。目前，银行理财子已进入规范化发展阶段，银行的理财规模逐步转移至理财公司内，截至 2023 年末，已有 31 家银行理财子正式开业。从理财产品投资者构成来看，个人投资者占据理财市场的绝对主力。
❖ 理财产品：资产如何配置？固收类产品占据银行理财产品的大多数，且存续规模及占比呈上升趋势，当前银行理财已成为仅次于银行表内的第二大债市投资机构。债券方面，截至 2023 年末，理财产品投向债券类（含同业存单）的比例达 57%，信用债占总投资资产的 42%，2020 年以来，信用债占理财产品配置债券的比例均在 70%以上，且理财配置的信用债评级多在 AA+及以上。非标方面，非标资产曾是银行理财重要投资方向之一，不过，监管趋严的背景下，近年来理财非标资产规模持续压降，2023 年末理财产品非标资产持有规模仅 1.8 万亿元，资产配置占比为 6.2%，较 2019 年末的 15.6%大幅下滑，未来理财投资非标的难度或继续加大，非标资产的配置占比预计降至低位。同业存单方面，相比其他资产而言，同业存单配置的流动性较好且交易便捷，一般与其他资产搭配来调整资金的灵活性，以应对理财投资和赎回的需求。
❖ 净值化时代：理财有何新变化？2023 年以来，理财市场进入“赎回潮”后的调整期，理财市场的第一大变化是流动性资产规模占比趋于提升；第二大变化是封闭式产品占比提升；第三大变化是投资者更偏好短期限类型产品。
在居民消费意愿尚未明显修复的背景下，理财负债短期化的趋势或仍将持续。截至二季度，尚未成立理财子公司的银行共 3.2 万亿元的理财规模，若这部分理财产品后续全面清零，理财行业集中度将进一步提升，排除有望申请到牌照的头部城农商行后，仍有 2-3 万亿元的理财资金或从中小银行转移至理财子，理财子承接理财资金或利好货币类以及高评级债券类资产。
风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效随着 2024 年首批特殊再融资债宣布发行，控制地方新增债务或仍是今年财政的重中之重。本轮化债当前进展如何？重点化债地区的各类融资有何变化？
❖ 本轮化债进展如何？去年全国累计发行规模近 1.39 万亿元，天津、云南、内蒙古和辽宁等重点化债区域发行规模均超千亿。从广义债务率看，12 个重点化债省市平均债务率约 766，其他省市广义负债率中位数仅 479，意味着重点省市仍有较大债务规模需压降。较经济体量相比，重点省份的固定资产投资规模偏高，23 年总的固定资产投资完成额占比为 31.4%，具体来看基建方面，22 年 12 个重点省份的基建投资占比为 24.2%，其中云南、广西、重庆和贵州贡献六成以上，其他省市的基建投资规模其实并不算高。
❖ 重点地区融资有何变化？地方化债以来，城投债呈现两方面变化，第一个变化是净融资规模收缩，即便在 2022 年“赎回潮”低基数的背景下，2023 年四季度城投债净融资较 2022 年同期仍缩量 1045 亿元，较 2021 年同期则大幅减少近 6317 亿元。债务风险较高的省市城投融资缩量的现象更为明显，去年四季度，12 个重点化债省市城投债净融资规模共-987 亿元，占城投债净融资缩量总规模的 63%。城投债融资收缩主要有两方面因素的影响，一方面，在防范债务风险的大背景下，监管对于城投审核仍较严格；另一方面，提前兑付加剧了城投债融资的缩量，化债大省城投债提前偿还的规模也排在前列，去年 10月以来，贵州、湖南和广西省城投债的提前兑付规模居前，而以上三省 2023年特殊再融资规模均在千亿以上，财政持续助力各地对城投债提前兑付。城投债的第二个变化是借新还旧比例明显上升，而项目建设和补流的比例明显收缩，这一变化在重点化债地区表现得更为明显。新发债的发行规模则相对较稳定，今年一季度部分重点省市发行规模下降或节奏上推迟，但从总量上看，重点省市计划发行规模占全国的比重与往年差距不大。
❖ 区域化债对投资影响多大？23 年仅内蒙古、甘肃、宁夏、重庆和辽宁的固定资产投资增速高于全国水平，其余重点化债省市投资增速均不及全国，其中六省的固定资产投资录得负增长。从地方两会透露的线索来看，重点化债省市投资目标增速多数下调，且平均目标增速较其他省份降幅高出约 0.8 个百分点。今年特殊再融资债发行规模的理论上限为 1.43 万亿元，地方债务增量控制仍是财政关注的重点，短期会使得重点地区投资有所放缓。不过，在民间投资参与度提升以及中央配套资金的支持下，叠加去年投资低基数效应的影响，重点化债省市的投资增长大概率不会失速。
内容目录
1 银行理财子：前世与今生 .......... 3
2 理财产品：资产如何配置？ .......... 6
3 净值化时代：理财有何新变化？ .......... 9
图表目录
图 1. 银行理财产品资金余额及增速 .......... 3
图 2. 非保本理财存续规模及增速 .......... 4
图 3. 已开业的理财子公司情况 .......... 5
图 4. 各类理财投资者数量和占比 .......... 6
图 5. 银行及理财公司各类理财产品存续情况 .......... 6
图 6. 2023 年理财产品资产配置情况 .......... 7
图 7. 理财产品投向债券类资产的规模（万亿元） .......... 7
图 8. 理财产品持有的各类债券规模和占比 .......... 7
图 9. 银行及理财公司各风险等级理财产品存续占比 .......... 8
图 10. 银行理财产品高评级信用债配置占比 .......... 8
图 11. 银行理财中非标资产的持仓规模和占比 .......... 8
图 12. 非标融资存量规模及增速 .......... 8
图 13. 银行理财持有的同业存单规模和占比 .......... 9
图 14. 资管新规对理财产品的主要影响 .......... 9
图 15. 全市场理财产品存续规模及数量 .......... 10
图 16. 理财产品破净率和债券投资占比（%） .......... 10
图 17. 理财产品资产配置情况 .......... 11
图 18. 开放式理财和封闭式理财产品存续规模占比 .......... 11
图 19. 各期限封闭式理财存续产品只数占比 .......... 12
图 20. 各期限开放式理财存续产品只数占比 .......... 12
图 21. 未设立理财子的银行理财存续规模（亿元） .......... 12
图 22. 有存续理财产品的理财子和银行机构数量（家） .......... 12
图 23. 尚未设立理财子的前十名银行理财存续规模（亿元） .......... 13
图 24. 银行机构和理财子理财产品的资产配置结构 .......... 13
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