1991 年前，日本经济泡沫逐渐形成：上世纪，日本制造的产品大量出口到全世界，这一时期日本经济高速发展。较低的日元汇率为日本的出口行业提供了显著优势，但同时也挤占了美国出口行业的市场份额。为了提振美国制造业，日本、美国等国家签订了《广场协议》，旨在使日元升值，以帮助恢复美国的制造业竞争力。《广场协议》签订后，日元迅速升值，日本出口受到了负面影响，经济增长开始疲软。为提振经济，日本央行开始降低利率。然而，大量资金并未流入实体经济，而是涌入了房地产和股市，导致房价和股价大幅上涨，最终形成了经济泡沫。

1989 年-1991 年，日本泡沫崩溃，日本经济进入衰退期：为了抑制过热的经济，日本央行采取了连续加息政策。这一政策导致投资者的融资成本上升，资金开始大规模撤离股市和楼市，导致股价和房价暴跌。资产价值的急剧下跌引发了银行业不良资产的大量增加，银行系统因此遭受重大损失，最终导致日本经济进入衰退期。

泡沫崩溃后，日本的改革与探索：在日本泡沫经济破裂、经济进入衰退期后，日本采取了一系列措施来拯救经济。具体来说，日本在泡沫破裂后立即实施了降息和量化宽松政策，以刺激经济和提升资产价值。此外，日本还设立了存款保险机构和整理回收机构，专门处理金融机构的不良资产，以提升金融系统的稳定性和防止系统性风险的出现。为了提供更多元化的解决方案，日本还开放市场，允许外国资产管理机构和民间机构收购不良资产，加速不良资产的处置。在这之后，安倍晋三提出了“安倍经济学”，旨在通过宽松的货币政策、大规模财政刺激政策和结构性改革来推动经济复苏和增长。在货币政策方面，安倍政府采取了更激进的货币宽松措施。在财政刺激政策方面，政府大幅提升了公共投资的力度。

在结构性改革方面，安倍政府鼓励企业创新，这一时期日本的研发支出显著增加，大大增强了日本企业在国际市场上的创新力和竞争力。此外，安倍政府提出了“女性经济学”，旨在提高女性就业率。这一措施有效地增加了日本的劳动力人口，缓解了长期以来因人口老龄化带来的劳动力不足问题，进一步增强了经济的活力和可持续发展能力。

投资建议：日本房地产危机的产生原因和中国有所不同。日本最主要的原因是日元升值带来的经济增长乏力以及加息导致的房地产泡沫崩溃，始于需求端崩塌，而中国此轮房地产危机起源于房企，供应端主动刺破泡沫。此外，日本在危机前积累的泡沫疯狂程度其实远超中国。由于土地制度的差异，中国政府垄断了土地供应，并且受制于财政预算约束，在行业景气度变化时中国的土地供应弹性远低于日本，因此日本超额供应和需求透支的问题更加严重。尽管有诸多不同，但依然有许多经验教训值得参考借鉴，比如适时出台超常规政策提前应对风险、采取宽松的货币政策和积极的财政刺激政策、采取多种措施处理不良资产等。

风险提示：日本房地产制度与国情与我国存在较大差异，经验未必可比。

目 录

1. 1991 年前，日本经济的繁荣与泡沫 .......... 4

1.1. 日本制造品出口全球，日本经济高速发展 .......... 4

1.2. 日本签订《广场协议》，日元快速升值 .......... 6

1.3. 日本通过降低利率刺激经济，房价飙升形成泡沫 .......... 7

2. 1989 年-1990 年，日本经济泡沫破裂，日本经济进入衰退期 .......... 9

2.1. 日本加息抑制过热经济，银行业遭受重大损失 .......... 9

2.2. 资金大规模撤出股市和楼市，日本经济遭受重创 .......... 10

3. 泡沫崩溃后，日本的改革与探索 .......... 13

3.1. 降息和量化宽松 .......... 13

3.2. 日本处理不良资产，消除金融体系不安 .......... 15

3.3. 安倍晋三提出“安倍经济学”，加大经济改革 .......... 19

4. 投资建议 .......... 29

5. 风险提示 .......... 29

图表目录

图 1：日本人均耗电量（千瓦时） .......... 4

图 2：日本汽车品牌在美国的市场份额（%） .......... 5

图 3：1980 年美国进口汽车市场来源国（%） .......... 5

图 4：日本国民总收入（亿美元） .......... 5

图 5：日本人均 GDP（2015 年不变价美元） .......... 5

图 6：日本 GDP（亿美元） .......... 6

图 7：日本货物和服务出口（亿美元） .......... 6

图 8：美国贸易余额（亿美元） .......... 6

图 9：美国联邦基金利率（%） .......... 6

图 10：美元兑日元汇率 .......... 7

图 11：日本央行政策利率（%） .......... 8

图 12：东京房屋价格指数（1990 年 10 月房价=100） .......... 8

图 13：1989 年-1992 年日本央行政策利率（%） .......... 9

图 14：日本银行不良贷款率相比其他国家较高（%） .......... 10

图 15：日经 225 指数 .......... 11

图 16：日本房屋价格指数（HPI）在 1991 年达到最高点，随后下跌 .......... 11

图 17：日本 GDP 增长率 .......... 12

图 18：泡沫经济时期日本 CPI 同比（%）.......... 12

图 19：1990 年后日本央行政策利率（%） .......... 13

图 20：日本政府债券收益率（%） .......... 13

图 21：日本无担保拆借利率（%） .......... 14

图 22：日本货币供应量 M1（万亿日元） .......... 15

图 23：日本货币供应量 M2（万亿日元） .......... 15

图 24：第一种整理回收机构对破产金融机构的援助方式 .......... 16

图 25：第二种整理回收机构对破产金融机构的援助方式 .......... 17

图 26：民间资产管理公司运作流程 .......... 18

图 27：日本银行不良贷款率与失业率 .......... 19

图 28：日本央行持有的日本政府债券（万亿日元）和日本长期国债（万亿日元） .......... 20

图 29：美元兑日元汇率（右轴）及日本出口金额（左轴） .......... 20

图 30：日本公共投资（十亿日元） .......... 21

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