估值复盘：百胜中国的估值锚是肯德基 SSS。我们对百胜中国上市至今估值进行复盘，得到结论：百胜中国的 PE 主要锚定肯德基 SSS 的边际变化。本文聚焦肯德基店效变动，重点探讨以下两个市场关注的议题：

议题一：塔斯汀的横空出世对肯德基影响几何？

首先我们深入探讨了塔斯汀的商业模式，认为其成功来自于：

1）产品：西式汉堡在三十余年的市场教育下已然深入人心，塔斯汀成功打造出差异化的产品兼具口感与营销卖点，具备网红爆品的底层属性。

2）定位：卡位麦肯与华莱士间的空白价格带，精准挖潜需求缺口&狙击用户痛点，某种程度上实现价格、口感、卫生的平衡。

3）营销：以短视频作为核心宣传阵地，all in 抖音&直播，营销打法先进且新颖。

4）品牌：借力国潮美学成功实现品牌形象与中国文化的深度绑定，相比于一众成熟快餐品牌，塔斯汀成色更新。

接着我们对塔斯汀之于肯德基未来影响进行研判，认为塔斯汀的横空出世对肯德基必然会产生负面影响，但影响相对可控。塔斯汀管理层主动降价切华莱士份额，未来与肯德基的定位/竞争关系将逐渐趋于减弱。肯德基门店模型优于直接竞争对手麦当劳，优势随着线级下沉而逐渐扩大。

从单店模型的质地来看，塔斯汀≈肯德基>麦当劳>华莱士，肯德基依托其高门槛&高盈利&回本快速的优质模型仍然能够构筑起深厚的护城河。2023Q4 至今肯德基/麦当劳/汉堡王店效大幅下挫，塔斯汀/德克士小幅走弱，华莱士加速上冲，彰显消费降级趋势显著，各品牌均受到波及，表明肯德基当下的店效承压更多来自消费环境的变迁。

议题二：肯德基小店占比提升对整体店效影响幅度？

鉴于小店占比提升会拉低整体店效水平，我们试图对其进行拆解，假设同店店效 2024-2026 年均变动-1.0%，结合各线城市门店量及大小店型占比的变动情况，测算得出肯德基整体店效未来三年将-3.5%/-2.6%/-2.4%。

投资建议：公司是历久弥新的西式快餐本土化餐饮标杆，与塔斯汀等新锐品牌之间竞争将逐步趋弱，本轮更多受到宏观消费力不振的掣肘，公司基本盘/护城河/模型质地仍然极其稳健。期待消费回暖带来的业绩催化。预计公司 2024-2026 年归母净利润 8.7/9.9/11.5 亿美元，对应 PE 分别为 14/12/10 倍，维持“买入”评级。

目 录

1. 估值复盘 .......... 5

1.1. 估值锚研判：波动锚定肯德基同店增速边际变化 .......... 5

1.2. 估值复盘&中枢测算 .......... 6

2. 塔斯汀：风头无两，快餐界的当红炸子鸡 .......... 7

2.1. 中式汉堡：继往开来，塔斯汀独执牛耳 .......... 7

2.2. 公司概况：为行业注入新动能，破浪前行的汉堡新秀 .......... 8

2.2.1. 历史进程：初生牛犊不怕虎，中式汉堡横空出世 .......... 8

2.2.2. 融资&股权&高管：外部融资谨慎，股权集中创始人 .......... 11

2.3. 商业模式：定位精准，打法先进 .......... 12

2.3.1. 定位：发掘需求缺口，精准切入空白市场 .......... 12

2.3.2. 产品：差异化中式堡胚，引领行业创新 .......... 13

2.3.3. 选址：聚焦低线，紧贴麦肯，差异化落子 .......... 13

2.3.4. 空间：国风装修+现擀现烤明档厨房 .......... 15

2.3.5. 营销：全面拥抱抖音&直播电商，成效斐然 .......... 17

2.3.6. 供应链：掌握核心科技，借力成熟外部供应链 .......... 18

2.3.7. 加盟管理：加盟门槛提高，口碑显著改善 .......... 19

3. 肯德基 vs 塔斯汀 .......... 22

3.1. 西式快餐行业再添变数，塔斯汀演绎极致“鲶鱼效应” .......... 22

3.2. 单店模型对比：塔斯汀&肯德基领袖群伦 .......... 25

4. 店效测算 .......... 28

4.1. 模型优势彰显，依托小店型攻城略地 .......... 28

4.2. 小店型占比提升对整体店效影响测算 .......... 29

5. 盈利预测 .......... 31

6. 风险提示 .......... 33

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