美国通胀回落：从供给改善到需求走弱 ——美国再通胀研究 专题内容摘要美联储何时降息很大程度取决于美国通胀的走势。本轮美国通胀周期的一个主要驱动因素是供应链等供给因素的冲击。目前供给改善对于通胀回落的大部分贡献可能已经显现，未来需求因素或是美国通胀能否持续回落的关键。我们的分析显示美国的货币政策或已具有限制性，劳动力市场的紧张程度也在趋势性缓解，中期而言美国经济大概率逐步放缓并有望带动通胀下行。当然，短期数据反复的风险客观存在。

通胀的影响因素：供给、需求和通胀预期关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，货币主义者认为通货膨胀的本质是货币超发，凯恩斯主义者认为可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，而结构性通胀理论认为，经济结构方面的因素的变动也能引起通货膨胀。我们认为对分析和预测美国一两年以内的通胀而言，需求、供给和通胀预期是影响通胀的主要因素。

供给因素改善是当前美国通胀下行的重要原因本轮美国通胀周期在相当程度受到供给因素的驱动。旧金山联储的研究表明供应链的供给冲击可能解释了 2021 年以来通胀上行的 60%。而供应链问题的缓解也对近两年来美国通胀回落有重要贡献。此外，移民人数增加等正供给冲击也有利于美国经济在 2023 年增速偏高的情况下实现通胀回落。

然而，供应链缓解等供给因素对美国通胀回落的主要贡献已经有所体现。

需求走弱或有助于通胀回落在供给相对稳定的情况下，需求可能是当下美国通胀能否回落的决定性因素。我们的历史比较分析显示美国的货币政策已经有限制性，美国就业市场的紧张程度已经趋势性缓解，但居民负债端的固定利率或使得货币紧缩效应的传导有更长时间的滞后，使得总需求在加息后很长一段时间仍偏强。

但中期而言，美国经济回落带动通胀温和下行可能仍是大概率事件。

通胀预期稳定或有利于通胀回落稳定的通胀预期有利于避免工资、物价的螺旋式上行，也降低了中央银行控制通胀的难度。与上世纪 70 年代不同，本轮美国虽然经历了较高的通胀，但是多个方面的指标显示，美国的通胀预期仍然比较稳定。我们认为稳定的通胀预期整体而言有利于美国通胀逐步回归正常水平。

住房通胀的下行或能继续带动整体通胀下行从通胀走势自身的动能看，观察通胀主要分项，通胀回落最主要的带动项可能还是要来自住宅通胀。对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。Zillow 观察租金指数 5 月已经回落到 3.4%。

风险提示：美联储过早降息的风险，金融系统非线性反应的风险。

正文目录 

1. 通胀的理论流派和模型框架 .......... 5

1.1 通胀分析的三个流派 .......... 5

1.2 总需求和总供给的模型 .......... 6

2. 通胀的供给和需求观察 .......... 7

2.1 供给冲击是本轮通胀波动的最主要原因.......... 8

2.2 美联储货币政策或具有限制性 .......... 16

2.3 政府部门高支出或能延续 .......... 29

2.4 需求温和回落或有助于通胀下降 .......... 31

2.5 稳定的预期或有利于通胀回落 .......... 43

3. 通胀结构：住宅通胀还是通胀的主要问题之一 .......... 45

3.1 CPI 通胀偏高主要是因为住宅通胀 .......... 45

3.2 住房通胀或能继续带动整体通胀下行 .......... 49

4. 风险提示 .......... 54

图表目录

图表 1： 三种总供给-总需求模型 .......... 6

图表 2： 供给冲击 .......... 7

图表 3： 需求冲击 .......... 7

图表 4： 全球供应链压力和美国通胀(%) .......... 8

图表 5： 历史通胀分解(%) .......... 9

图表 6： 核心商品和服务 CPI 通胀 .......... 10

图表 7： 1997-2024 通胀和供应链压力的相关性 .......... 10

图表 8： 2020-2024 年 4 月通胀和供应链压力的相关性 .......... 10

图表 9： 通胀(%)和原油价格同比(%) .......... 11

图表 10： CPI 和核心 CPI 的差距(%).......... 12

图表 11： CPI 的高点(%) .......... 12

图表 12： 美国进口和出口石油占世界的比例(%) .......... 12

图表 13： CPI 主要分项和原油的相关性 .......... 13

图表 14： 美国劳动力(亿人) .......... 14

图表 15： 美国劳动参与率(%) .......... 14

图表 16： 16-19 岁人群劳动参与率(%) .......... 15

图表 17： 20-24 岁人群的劳动参与率(%) .......... 15

图表 18： 25-54 岁人群劳动参与率(%) .......... 15

图表 19： 55 岁以上人群的劳动参与率(%) .......... 15

图表 20： 就业人数(2019 年 12 月=100) .......... 16

图表 21： 疫情以来就业变化(万人) .......... 16

图表 22： 70 年代和当下 CPI 和政策利率对比(%) .......... 17

图表 23： 70 年代的当下实际利率的比较(%) .......... 17

图表 24： 实际利率和自然利率(%) .......... 18

图表 25： 利率的传导 .......... 19

图表 26： M2(万亿美元)和核心 CPI 通胀 .......... 20

图表 27： M2 和核心通胀同比(%) .......... 20

图表 28： 70 年代 M2(万亿美元)和核心 CPI 通胀 .......... 21

图表 29： 美国新房销售(万套) .......... 22

图表 30： 新房销售跌幅分解(%) .......... 22

图表 31： 房贷利率(%) .......... 22

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